国泰君安邱冠华：上修银行股反弹空间至20%

　　点击查看>>>银行板块专区

　　上周五，银行股大涨，重夺行业板块涨幅第一宝座，令市场为之侧目。值得一提的是，国泰君安分析师邱冠华曾在10月23日就提出了银行板块的投资机会。此外，邱冠华在近日接受东方财富网独家对话时表示，将银行股的反弹空间由10月23日发表的《上市公司三季报前瞻暨四季度投资策略》中提出的10%-15%上修至20%，除掉10月22日至今已上涨的5%，仍有15%的上涨空间。

　　邱冠华称，本轮银行股反弹(的逻辑)的驱动力源自两方面：一个是风险偏好再平衡，针对存量资金；另外一方面是贴现主体的切换，针对增量资金。

　　以下为对话全文：

　　东方财富网：您认为银行股此轮大涨的原因是什么？

　　邱冠华：基本面是驱动股价上涨的重要因素，但不是唯一。但只要反弹的节奏和幅度与投资者的投资周期和空间吻合，就值得参与。本轮银行股反弹(的逻辑)的驱动力源自两方面：一个是风险偏好再平衡，针对存量资金；另外一方面是贴现主体的切换，针对增量资金。

　　东方财富网：能否具体分析一下上述两个方面？

　　邱冠华：风险偏好的平衡方面，当价值股与成长股、题材股之间的估值差和配置比严重失衡至一定程度时，存量资金会进行一次风险偏好再平衡。好比生活中，一个人吃多了鱼翅鲍鱼，腻到一定程度时就会突然喜欢粗粮。当前的银行股，就是很多存量资金的粗粮。

　　至于贴现主体的切换方面，根据股票估值DDM模型V=D/R，D表示未来现金流，R表示贴现率。近几年A股基本是存量资金博弈的场所，久而久之我们也习惯于站在存量资金的视角来观察R的边际变化。然而这一轮有很大不同，增量资金入场明显。对增量资金考察R，不再是原先函数某变量的变化，而是函数变化，这由贴现主体切换带来。

　　生活当中就有一个活生生的例子可以说明这个道理。我的一位朋友今年国庆节去瑞士旅游。在一家钟表店准备选购一款手表，由于这位朋友对手表功能仅仅定位于看时间，故仅预算了8000元。最后被店员忽悠看的是一块12000元的手表，超出预算50%。朋友足足犹豫了20分钟都决定不下来。一会觉得它贵，一会觉得它这不好，一会觉得那不好。突然，走进来一位衣着高贵的男士，他同样是看这块手表。但让人想不到的是，他竟然只看了20秒钟，简单问了一下价格，就瞬间做出决定：“我要了，且要3块，做礼物挺好。”店员跟朋友说这种手表整个表店只有3块，还要不要。一下子，这位朋友懵了。要，还是不要，得马上决定。最后他心里想：都看了这么久，不要的话此前的时间就白费了，还是要了。就这样，这位男士的到来，加速了朋友的购物决策流程，让我们领略到一种新的决策函数。

　　对存量资金而言，银行股一直不受青睐，总觉得诸多不好，要么坏账看不清，要么景气向下，要么盘子太大。但是以房地产老板为代表的增量资金，他们不一定是这个想法。这类投资者群体常见有五大特征：比较重视估值；比较重视分红；逻辑简单朴素；愿意使用杠杆(房地产经营用惯了杠杆，融资融券是小意思)；拿得住股票(一两年不算什么，经营一个房地产项目通常都要四五年)。因此，对增量投资者而言，R就变成了一个全新的函数，而不是原先函数某个变量的变化。

　　东方财富网：您预计此轮银行股反弹空间是多少？

　　邱冠华：对于这轮反弹，如果纯粹站在存量资金(风险偏好再平衡)角度，预计10%-15%的空间；如果站在增量资金角度，银行股从0.8倍PB修复到1.0倍PB，一点都不离谱，对应25%空间。根据经验值粗略估算，如果给前者40%权重，后者60%权重，预计本轮反弹约20%空间(19%-21%)，包含10月22日至今已上涨的5%.

　　推荐阅读>>>

　　国泰君安策略周报：改革是最大的风口

　　国泰君安策略周报：风来了 猪也不远

　　国泰君安：强国和改革新风口正在形成

　　国泰君安“看多400点”兑现

　　10月的最后一个交易日，沪指不仅收出月线六连阳，更是在银行股等权重蓝筹放量拉升下，成功突破压制了大盘 20个月的2400点大关。在股指站上2400点之际，国泰君安又一次成为市场关注的焦点。这一次不再是“距400点反弹还有500点”式的嘲笑，也不再是多转空的报告谣言，而是预判成功。在市场最萧条的时点抛出“400点大反弹”，在悲观调整中多次顶住压力坚持看多。2014年机构的多空之战谜底揭晓之际，国泰君安策略团队被市场认可的，除了400点，还有转型时代策略研究的新框架。

　　转型时代策略研究的新框架

　　4月7日，乔永远率领的国泰君安策略团队发布报告《400点大反弹：抢蓝筹，夺龙头》，预期二季度上证综指将出现20%以上反弹空间，沪深300将出现25%以上反弹空间。在市场普遍悲观迟疑之际，国泰君安的报告可谓石破天惊。

　　如今，当越来越多的市场人士用境内外资金流入、经济增长预期改善等为股指的反弹备注时，乔永远却仍然坚持用半年前的核心理由和逻辑来解释400点反弹：A股市场面临的无风险收益率正在出现下行拐点，增量资金流入股市，推动A股出现大级别反弹。

　　更为具体的逻辑表述是：在无风险利率大幅回落的背景下，股票市场风险溢价成为阻碍A股上涨的主要原因；而中国经济已经进入新常态，制度红利释放的周期在启动，将平抑A股市场的风险溢价。在经济增长没有出现明显波动的背景下，涨势也能够由局部蓝筹和龙头向更广泛的低估值蓝筹板块蔓延。在整个经济转型期，来自盈利波动的投资机会将越来越少，来自无风险利率变动和风险偏好波动的投资机会将越来越多。而投资的关键，是找到不同阶段市场走势的核心驱动因素。

　　在乔永远看来，事实上，今年二季度以来，经济增长预期没有发生大的改善，海外资金也并未大规模进入A股，但行情却已经得到比较全面的演绎，归根溯源，则是策略研究本身在转型时代发生了变化。

　　“策略研究是和市场一起赛跑。不要跑到市场所反应的预期后面，而要跑到市场没有反应的预期前面。过去，策略研究只需要盯住增长预期，而转型时代的策略研究，则要同时关注增长预期、资金价格和风险溢价这三个变量。换句话说，过去只盯着经济统计报表的数据去预测股票市场，只注重经济增长率等DDM模型的分子因素变化却不注重无风险利率、风险溢价等分母因素的变化的策略研究框架，并不适合当下的转型时期”，乔永远表示。

　　牛市是对经济转型的认可

　　基于转型时代策略研究的新思维方式，国泰君安策略团队将A股市场视为转型能否成功的晴雨表。“中国经济转型的前提是股权认识的觉醒和A股市场的复兴。如果说过去十年经济增长主要依靠投资增长，银行贷款就足以支持这种增长。那么转型后的增长一定是依赖于股权融资。”

　　在乔永远看来，自己所在团队自今年四月以来发布的看多A股市场四百点的报告，更准确的描述，是唤醒市场对A股的牛市思维，这种牛市思维自2007年起至今已经消失了七年。正因如此，对于后市，他的态度仍然坚决：“牛市是对经济转型的认可，400点只是起点”。

　　在乔永远看来，A股市场的牛市思维本质上是股票市场对于经济转型的认可，以及对全社会流动趋势性向下拐点的确认。从国泰君安策略立体博弈的角度看，A股的牛市思维以400点为起点，未来三年之中牛市的趋势会进一步加强。未来资本市场出现的改革，包括注册制的改革，都不仅不会限制市场估值的进一步提升，反而会加速股市对转型和新投资机会的认可。

　　“全世界都在转型！”是乔永远所在的国泰君安策略团队对于2015年市场特征的描述。“股票市场正在从对价值和业绩的认可，转型到对于成长性和改革红利的认可。A股市场估值的大幅扩张，正在对产业、政府和社会产生巨大的影响。2013年A股市场兼并收购的公司数约100家，而在2014年便大幅上升到了600家。只有转型，才能生存。这种认识正在成为市场、企业甚至政府的共识。我们也将自始至终，矢志不渝推动市场对于转型的认识。”乔永远如是表述。(中国证券报)