白酒以及大众品蓝筹估值"显低" 六股宝剑出鞘

　　承德露露:销售政策调整和渠道效率提升带来的中,长期净利率提升可期

　　承德露露 000848

　　研究机构：长江证券 分析师：王奇玮,刘洁铭 撰写日期：2014-10-29

　　报告要点

　　事件描述

　　承德露露(000848.SZ)24日公告2014三季报,主要内容如下:前三季度公司实现营业收入21.07亿元,同比增长3.34%,净利润3.43亿元,同比增长26.47%;净利润率16.27%,同比上升2.98%。EPS为0.68元。

　　其中三季度单季实现营业收入5.73亿元,同比增长1.56%,净利润0.79亿元,同比增长23.92%;净利润率13.83%,同比上升2.5%。EPS为0.16元。

　　事件评论

　　新品果仁核桃露继续发力,传统杏仁露销售端低迷继续拖累整体收入增速:公司Q3单季收入同比增长1.56%,1~9月份同比增长3.34%,其中传统杏仁露产品销售端延续低迷态势,尽管8月份由于中秋提前致30%+增长但7月和9月均同比下滑,我们预计Q3公司杏仁露销售接近5个亿同比下滑4%~5%;相比之下核桃露继续发力,预计Q3销售8000万左右增长30%以上,主要来自新品果仁核桃的贡献。

　　毛利率微降但预计全年提升趋势不变:Q3毛利率为38.08%环比Q2大幅回升主要来自规模放大折旧摊销减少,但同比略有下降,我们认为伴随果仁核桃露占比逐渐提升、郑州产能投产后规模效应带来包材费用、生产和运输成本的下降以及去年底的提价因素,全年毛利率仍能维持提升趋势。

　　Q3利润增长最重要的因素在于销售费用率的下降:今年单三季度销售费用率17.65%,同比下降3.12个百分点。主要原因在于1)经过二季度的渠道清理整顿,6月末渠道整体库存恢复正常水平,产品动销已经恢复,因此Q3减少了对渠道的费用补贴;2)由于去年三季度推广新品果仁核桃露,导致销售费用率基数较高。

　　销售政策调整和渠道效率提升带来的中长期净利率提升可期:我们认为由于产能投放的因素和提价后销售政策的变化造成的毛利率提升和费用下降是可持续的;由于销售返点改成折扣的方式,稳定了价格体系,减少了经销商窜货的可能;Q3净利率提升2.5%,预计全年提升1.7%至14.4%。

　　我们看好公司总经理更换后对未来两年公司整体管理能力的边际改善。预计今年收入增长6%左右(其中杏仁露略有下滑但核桃露4亿增长30%)全年净利率提升2%至14.7%,14~16年的EPS分别为0.82元、1.10元和1.35元,维持“推荐”!