医药板块待守"黄金坑" 九股强势屹立不倒

　　智飞生物:自产Hib疫苗逐渐上量,AC-Hib蓄势待发

　　智飞生物 300122

　　研究机构：西南证券 分析师：朱国广 撰写日期：2014-10-28

　　投资要点

　　事件:2014年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为5.8亿元、1.4亿元,同比增长为-0.5%、5.5%。第三季度公司营业收入、扣非后净利润分别约为2.0亿元、0.4亿元,同比增长27.1%、43.5%。2014年1-9月基本每股收益为0.17元,同比增长6.3%。

　　财务状况。前三季度营业收入为负增长(-0.5%),主要是由于疾控中心对更换厂商的产品要重新招标,导致公司自产的Hib疫苗上量不快,难以对之前的代理规模形成有效替代,造成营业收入出现下滑。期间扣非净利润增长幅度快于营业收入增速,主要是自产疫苗营业收入占比提升,公司产品结构调整效果明显所致(目前自产疫苗毛利率为91%,远高于代理销售疫苗60%的毛利率),公司综合毛利率由去年同期57%上升至62%,增长约5个百分点。从单季度来看,Q3营业收入及净利润均出现了正增长,而Q2营收及净利润的增速分别为-9.5%、-12.2%,Q3业绩加速增长迹象明显。主要是由于Hib自产疫苗结果市场培育后,其销量较Q2有所增长。同时还需要注意的是,Q3净利润增速是大于营收增速,与Q2相比恰好相反,主要是因为从去年Q3起增加了销售费用,则2014年Q2销售费用由于去年基数低,体现为增长较快(约36%)。

　　看好AC-Hib三联苗未来对公司业绩的贡献。自主产品AC-Hib疫苗已获得生产文号并进行了GMP认证,近期该产品的生产线已经通过新版GMP认证,我们预计第四季度将上市。1)市场空间较大。12年国内Hib疫苗批签发量为3241万人份,其中公司Hib疫苗批签发量(代理+自产)共计1300万人份,占比40.13%。HAC-Hib三联苗为国内外独家,和单价苗相比,具有针试次数少、累计风险低、易于操作等明显优势,将受大众和疾控中心青睐。在公司Hib疫苗历史销售业绩和销售能力佐证下,我们估计经过2-3年的市场培养,年销售1000万人份(由于独家品种只需要补标、不需要等待重新招标,估计14年销售200万支、15年销售500万支),创收20亿,净利润约10亿;2)市场竞争对手少。公司的AC-Hib疫苗目前是市场独家,其余有企业在申报,但预计最快也要2016年才能出来。对公司原有的Hib疫苗来说,二者的替代关系很弱。首先是Hib仍有2-4倍的增长空间,公司仍将重点推广;其次这两个品种价格上有差异,目前计划是发达地区先推广三联苗,其他地区还是用单联苗,采用分层次,区别对待消费群体。这个推广期预计三年时间能非常成熟。

　　在推广过程中,AC结合疫苗、Hib疫苗发挥协同作用,可成就公司在该疫苗领域的王者地位。

　　估值分析与投资策略。我们认为公司Hib疫苗实现自产将给公司整体毛利率的提升带来强大动力,但是要实现代理兰州所的销量仍然需要时间,预计第四季度AC-Hib疫苗上市后对业绩将有改善。考虑到AC-Hib三联苗上市时间晚于前期我们的判断,且市场期盼的HPV疫苗注册批件仍处于申请过程,我们本次对盈利预测做了调整,预计2014年、2015年、2016年EPS分别为0.25元、0.60元、0.95元(之前分别为0.47元、1.57元、2.48元),对应PE分别为112X、47X、30X。短期来看估值偏高,但后期随着HPV疫苗及水痘疫苗逐渐通过注册,以及强烈的并购预期,将提升公司整体估值。维持“买入”评级。

　　风险提示:1)老产品挖潜进展低于预期;2)新产品上市进展低于预期;3)项目建设进展低于预期。
责任编辑：zdsh