新一轮价格改革启动 七只医药白马股崛起

　　康美药业:优先股发行完毕,中短期利空出尽

　　康美药业 600518

　　研究机构：国信证券 分析师：邓周宇,张其立 撰写日期：2014-12-23

　　事项:

　　康美药业公告完成优先股发行。

　　国信观点:本次优先股实际融资规模低于原方案:现方案融资总规模(优先股30亿+公司债24亿)低于原方案(优先股60亿)的规模。我们预期本次优先股发行之后,中短期无利空因素,从而建立起股价向上的良好环境。

　　我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们此前预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿,2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿。我们将本次优先股对普通股15-16年EPS的摊薄影响按比例分摊至贸易业务和非贸易业务,调整之后公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿,中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿,西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。

　　贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/141亿/141亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/313亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/58亿/101亿。

　　根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元//32.03元。目前股价16.27元,1年期股价空间40%,2年期股价空间95%,维持“买入”评级。

　　评论:

　　本次优先股发行对15-16年普通股EPS摊薄约0.05/0.05元,优先股发出利空出尽。

　　本次优先股融资规模为30亿,利息率为7.5%。由于本次优先股发行是臵换长期贷款,我们计算优先股发行对普通股EPS的摊薄程度为:(融资规模*贷款利率*(1-企业所得税率)-融资规模*优先股利率)/普通股总股本。得出15-16年普通股EPS分别被摊薄0.05元/0.05元。

　　本次优先股实际融资规模低于原有方案。优先股原定是60亿的规模,考虑到市场低迷的环境便向监管层报了新方案:优先股+债务融资。其中优先股缩减为30亿,债务融资24亿,总融资规模低于原定的60亿。这个方案被监管层批准,在此背景下公司发行了本次优先股融资。我们预期本次优先股发行之后,中期无利空因素,从而建立起股价向上的良好环境。

　　终端形态的业务处于高速增长通道,3年内将成为利润大头。

　　终端形态的业务包括:中药饮片、消费品(直销+电商)、药房托管(医药商业+制药工业)。中药饮片行业处于持续快速的增长的阶段,公司产能逐渐释放将使其获得超越行业的增速(5年的复合增速约30%+)。消费品业务受益于公司多年来对原材料质量,产品品质和“康美”品牌的宣传,从而打下了极好的基础,借助直销与电商两大渠道利器,消费品业务有望保持5年50%的复合增速。药房托管业务进展迅速,不仅带来医药商业和医药工业的快速增长(5年30%以上的复合增速),更是强化了公司在产业链的博弈地位。我们大体估算:终端消费形态的业务的利润未来3年的复合增速在40%以上,3年后将成为公司利润大头,该业务的PE将长期保持在30倍以上。

　　贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。

　　中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。

　　估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8-10倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。

　　公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。

　　公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。

　　盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。

　　我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们此前预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿,2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿。我们将本次优先股对普通股15-16年EPS的摊薄影响按比例分摊至贸易业务和非贸易业务,调整之后公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿,中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿,西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。

　　贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/141亿/141亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/313亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/58亿/101亿。

　　根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元//32.03元。目前股价16.27元,1年期股价空间40%,2年期股价空间95%,维持“买入”评级。
责任编辑：zdsh