杠杆上的业绩能否持续？券商业绩倍增后的冷思考

　　随着多数上市券商陆续发布2014年12月财务数据 ，市场将得以管窥券商行业在牛熊转换的2014年中究竟取得了怎样的业绩 。从目前已公布的数据来看，上市券商2014年净利有望倍增。

　　在沪指全年上涨52.87%，两市成交同比放大58.8%的背景下，券商2014年业绩靓丽早无悬念。在这其中，股市走强带来交易活跃、融资融券余额倍增、券商自营盈利放大等市场性因素无疑发挥了重要的作用。与此同时，券商股又是本轮行情中当仁不让的领头羊，其中的逻辑自循环意味，也被不少有识之士看在眼中。

　　盈利倍增之后，券商行业业绩如何持续向好，值得业界中人的一番冷思考。

　　2014年券商业绩有望倍增

　　截至上周日晚间，深沪两市15家上市券商去年12月经营业绩出炉。除新近上市的国信证券外，14家券商12月共实现营业收入161.85亿元，较11月环比增长57.6%。

　　券商12月营收井喷并不令人意外。2014年12月，两市交易额创历史新高，为11月份的2.25倍。两融余额突破1万亿。同时，A股市场上涨20%，为11月份涨幅的2倍。这些因素都有助于券商2014年12月的业绩表现。

　　从全年来看，若将券商前12个月的累计净利润与2013年同口径数字比较，则大多数券商2014年净利润实现100%以上的增幅。例如，中信证券2014年1月至12月累计实现净利81.21亿元，与同口径数字相比同比增长112.96%。排除因“8.16”事件影响而导致2013年利润基数偏低的光大证券，在已公布12月财务数据的上市券商中国金证券净利同比增幅最大，达到160.58%。

　　由于子公司业绩尚未计入、部分年度费用尚未计提等原因。券商前12月净利的和与最终年报披露的净利润在绝对数量上将有所不同。但以已发布2014年业绩预增公告的招商证券为例，其2014年1月至12月累计实现净利35.64亿元，与同口径数据相比增长75.2%，而其2014年业绩预增公告预计公司净利润与上年同期相比增长幅度50%至70%，部分印证了以前12月财务数据推算券商全年业绩增幅的合理性。

　　业绩增长中的自循环逻辑

　　两市2014年成交量较2013年增长58.8%，可以推测上市券商交易佣金收入增长幅度将于此相仿，预计将小于行业全年净利增幅。而融资融券余额在2014年底已达10253.9亿元，较2013年底增长195%。两融余额在去年的成倍增长将同步带来券商两融利息收入的倍增，料是2014年券商的主要利润增长点之一。

　　据中国证券业协会统计，2013年上市券商佣金收入在营业收入中占比为46.20%，证券投资收益占比20.46%，融资融券利息收入占比13.84%，若按佣金收入2014年增长60%，投资收益倍增，两融利息收入增长195%测算，则上市券商两融利息收入将取代投资收益，成为券商继交易佣金之外第二大收入来源。

　　融资融券余额，尤其是融资余额在今年的迅速放大，意味着这越来越多的投资者愿意加大杠杆投资股市。这与2014年股市行情的走牛无疑关系紧密。而值得注意的是，券商在为投资提供大量融资的同时，其自身也同时成为融资资金热切追逐的目标。

　　沪深证券交易所数据显示，截至2014年年底，两市融资融券余额前20位的个股中有9只券商股。中信证券和海通证券融资融券余额分别达276.9亿元及131.9亿元，分列两市两融余额榜首位及季军。

　　市场看好牛市，因此看好将在牛市中实现业绩超额增长的券商。而券商股又因此成为新增资金的宠儿而快速拉升，成为牛市火车头，进而加强了市场对未来行情的持续看好。这样的逻辑已在过去2个月的行情中充分演绎，而在券商2014业绩逐渐水落石出后，如此自循环将走向何方，值得各方冷静思考。

　　行业健康成长期待盈利多点开花

　　回首历史，券商业绩在牛市中出现倍增并不奇怪。但由于过去券商主要依靠佣金收入，盈利点单一，业绩随行情波动明显。业内也有“三年不开张，开张吃三年”的笑谈。

　　2006至2007年间，上证指数由1161.91点起步，最高行至6124.04点。在这两年的大牛市中，中信证券净利润同比增幅分别达492%及408%，两年增长逾30倍。而其股价在后复权处理后两年中最高涨幅一度达22倍。

　　但在2008年的大熊市中，将业绩完全建立在行情冷暖之上的券商行业立刻遭遇寒冬。多数上市券商2008年业绩超过腰斩。6年之后，即使不考虑不可忽视的通货膨胀因素，绝大多数券商的2014业绩即使如愿实现同比倍增，也无法赶上2007年年报中的数字。

　　与6年前相比，券商盈利多元化取得了明显的进步。但交易佣金及投资收益这两项与行情关系密切的收入项目仍是主要营收来源。融资融券业务是近年来兴起的创新业务，但其规模增长与行情间的联动关系不可忽视。

　　展望未来，市场各界仍然看好券商继续受益于资本市场的不断创新开放。新三板做市、资产证券化、股票期权等市场中性的创新业务已经落地，未来有望在券商营收中占据越来越高的水平。

　　长江证券就认为，中期来看，资本市场在国资改革、居民财富转移的过程中不断扩容，奠定券商发展庞大的空间，而监管层的简政放权则提供了制度创新空间。

　　星石投资首席策略分析师杨玲则表示，基于未来一到两年市场走强的大背景，叠加金融改革、创新业务不断拓展等多重因素，券商的中长期盈利持续增长是可期的。但不过，业绩兑现是一个渐进过程，而前期券商股的一轮高歌猛进已经将其估值抬升不少，股价已初步兑现了市场对其业绩高增长的预期。行业向好判断仍需2015年盈利走强加以印证。
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