卫计委支持医疗信息化 移动医疗市场将倍增(附股)

　　东富龙:药机主业稳定增长,稳步推进外延发展

　　事件:

　　近日,东富龙公告2014年三季报,报告期内实现营业收入9.20亿元,同比增长16.82%,实现归属母公司股东的净利润为2.20亿元,同比增长5.58%,EPS0.70元。

　　点评:

　　公司的当期业绩略低于我们的预期(同比增长7%-12%)。

　　药机主业稳定增长,盈利水平微幅提升:公司表观业绩受到高新技术企业复审工作的影响,暂按25%计征所得税,未来复审通过后将会按照15%的所得税税率进行回调,剔除所得税影响后,公司当期净利润实际增长接近20%,公司内生性保持了稳定增长。分季度来看,公司三季度实现营业收入2.86亿元,同比增长19.8%,单季度实现净利润6112.15万元,同比下滑4.6%,剔除所得税影响后单季度净利润同比增长约为13%。公司单季度的经营情况一方面受到行业周期的影响,另一方面也与产品销售结算周期有关。报告期内公司销售毛利率为48.69%,同比提升了0.28个百分点,在大的行业背景下毛利率有所提升,显示出公司通过调整产品销售模式、丰富产品结构、强化成本控制、拓展海外销售等措施取得了一定成效。在海外市场拓展方面,公司年初制定了全年出口订单3000-4000万美金的销售目标,我们预计目前公司较好的完成了相关的销售指标,相关业绩将在下半年开始逐步体现。总体来说,我们认为公司冻干系统受益于新版GMP后续改造仍有望保持稳定增长趋势,而海外市场的拓展也为公司业绩带来一定增量,在后GMP时代也有望接续国内市场以维持公司业绩保持平稳增长。

　　后GMP时代研发投入加大,积极调整销售模式丰富产品线:为应对后GMP时代冻干设备需求波动的问题,公司一方面积极通过全套产品的覆盖供应提高单个订单的价格提升盈利能力,用制药机械系统代替单机销售,并尝试承接工程总包项目,全年目标承接工程总包项目不少于5个,公司已经能够覆盖从灌装、配液至冻干、出料等环节的整体定制。另一方面也在积极拓展新的产品领域,公司在聚焦注射剂装备之外,还重点推动原料药相关制造装备的销售,包括精制、干燥、包装相关设备;鉴于仿制药一次性评价可能带来的行业机遇,公司未来也将择机进入固体制剂领域。为了真正实现向工程总包模式的过渡,公司在智能灯检机、全自动配液系统等产品的基础上,还将继续在灭菌设备、制药用水处理设备(也包括公用工程中的水处理设备)、空气净化设备、灭活设备、废水处理系统、隔离器(既包括无菌药品领域的隔离设备,也包括毒性药品领域的应用)等方面持续拓展。从制药装备整体市场来看,目前还有约50%的冻干车间没有通过新版GMP认证,已通过认证企业的快速发展、整体搬迁等都会持续推动相关设备的销售,但认证高峰过后的传统订单下滑是不可避免的行业周期规律,公司在系统化产品供应之外也会通过降本增效、梳理内部子公司间损耗等方式保持整体盈利能力。

　　外延式发展稳步推进,投资风格相对谨慎:此前,公司股权激励制定了较高的业绩增长目标,在当前行业周期下行的背景下有一定的经营压力,2014年受益于2013年订单的后续交付,业绩压力相对有限,但新增订单的压力会对之后的业绩增长造成影响。为此,在积极推进制药装备领域的扩张之外,公司也规划坚定不移的推进医疗器械领域的外延式扩张。在标的选择上,公司会着重考量标的拥有产品本身的技术先进性,产品及管理团队未来的成长性,短期内对标的收入及利润规模并不十分看重。在投资方向上,公司着重于生物医学材料领域、消毒感控灭菌领域、康复理疗家用器械诊断试剂等领域。目前,公司在外延式扩张方面已经规划出5亿元的投入规模,并已经收购典范医疗(可吸收医用膜),参股建中医疗(灭菌包材),收购上海派瑞(食品装备)。鉴于相关实践经验较少,公司在外延式扩张方面目前较为稳健,投资风格相对谨慎,在实践中逐步加大并购规模,整体规划在2020年实现非制药装备领域10亿元的收入规模。

　　财务指标保持健康状态:公司应收账款为2.00亿元,同比增长35.43%,整体仍处于合理水平。期间费用方面,报告期内公司发生销售费用3618万元,同比增长29.25%,对应费用率3.93%,同比上升0.37个百分点,主要是由于当期国际业务增长导致相应费用增加所致;发生管理费用1.48亿元,同比增长26.99%,对应费用率16.11%,同比上升1.29个百分点,主要是由于研发投入保持较快增长及当期计提股权激励费用所致;整体上,报告期内两项费用率控制良好。当期经营性净现金流为-632元,下降幅度较大,一方面是由于公司去年同期在新版GMP认证高峰期收到的货款较多,另一方面也于当期收入结算进度有关,但相比半年度已经明显改善(半年度经营性净现金流为-3115万元)。总体来说,公司财务指标整体稳健,而目前公司账上现金高达18.7亿元,也为其后续通过收购介入更多医疗器械子领域创造了有利条件。

　　盈利预测:我们认为,公司作为国内冻干行业的龙头企业运营规范,财务稳健,发展战略清晰,在“后GMP时代”通过提前布局水针生产线、空气净化设备、生物反应器、智能灯检机等其他制药装备的延伸,并积极拓展海外市场销售,一方面使得公司能够保持较为稳定的增长,另一方面也使其具备了成为综合性的制药装备龙头企业的潜质。此外,公司在医疗器械领域的外延式拓展也值得我们期待,我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.02、1.22和1.46元,对应动态市盈率为26、22和18倍,继续维持其“增持”评级。

　　风险提示:国家政策变化,产品竞争加剧,外延式发展低于预期(兴业证券)