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　　象屿股份-未来潜在优质大粮商:贯通上下游、打通产业链

　　象屿股份 600057

　　研究机构：海通证券 分析师：丁频,夏木 撰写日期：2015-01-30

　　1月29日收盘价:10.54元,目标价:12.95元

　　我们于近期走访了象屿股份,就公司经营情况与发展战略与管理层进行了交流沟通。我们认为:

　　1)上游:公司通过与穆氏企业的合作,在东北地区迅速增强粮食产业链上游的种植与仓储能力——公司此前就具备较强的大宗农产品采购优势,但主要是用于工业或饲料的乳清粉、鱼粉等,未来将更多的从面向工业的大宗转化成面向农业的大宗(玉米、水稻等)。

　　2)下游:公司的传统优势所在——公司物流体系规模庞大、分销能力强劲、客户关系稳定,这些先发优势都使得其在粮食产业链下游的销售潜力巨大。

　　3)产业:粮食收储制度亟待变革之际(收储政策落后、收储主体失衡、收储价格倒挂)——公司贯通粮食上下游的能力、物流&资金的规模优势,使其晋升行业变革之龙头,并具备成为国内优质大粮商的资质。

　　4)空间:毫无疑问,整个粮食行业具备非常巨大的市场空间,即便是其中的某个环节(种植、仓储、分销等)都足以容纳诸多优质粮企——穆氏企业的原有仓储能力200余万吨,公司与黑龙江粮食局新签协议为“5年内新建1000万吨仓储能力”,而整个黑龙江地区仅玉米的年产量就高达约6000万吨,空间非常广阔。

　　A)积极切入上游种植与仓储。

　　种植——粮食产业链的竞争中,粮源的竞争是关键,在东北尤其如此。粮源对仓储经营的稳健和分销的拓展,非常重要,所以公司积极切入上游种植,切入的方式就是和农户的合作。公司目前与几十家种植大户合作,总共的合作面积为160万亩,公司的定位是作为组织方,提供各种资源和服务——涵盖农资、种子、资金、农技服务等,而种植大户则负责实际的管理和农作。从盈利模式来看,按照和种植大户的协议,从生产到变现的收益,中间扣除租金、农资种子、工资等各项之后,双方事后采取合作分成。具体的分成的比例不是固定的,和各种植大户的风险偏好有关系(甚至在类型上也各不相同,有些是保底型的,有些是按比例型的),但总体匡算下来,我们预计大约各占一半。

　　需要注意的是,这些与公司合作的种植大户基本是新的(并非都是穆氏之前的原班合作户)。我们认为,公司进入之后的影响主要有以下几点:一是规模明显扩大;二是可持续的服务模式,例如14年上半年就组织当地的农垦技术骨干、专业团队等来负责合作种植的保障;三是针对以前当地种植的薄弱环节(例如农机),公司做了很多投入和补充;四是在种子、化肥等农资的提供过程中,会有一个规模化采购的价差在里面,成本会省出来一块。

　　仓储——解决了种植端的粮源问题之后,公司继续切入粮食仓储环节,采取的方式是和穆氏企业合作。穆氏企业主要从事粮食仓储业务,拥有200多万吨的自有仓储体系,主要是收购、储存玉米,链条相对也比较完善。公司入驻之后(首先2013年9月成立象屿农产,其中象屿股份控股80%,穆氏家族持股20%,一期注册资本金5亿元人民币;随后公司又通过非公开增发,使象屿农产掌控了穆氏企业的核心资产鹏程粮油和鹏程商贸),一方面在规模上会明显扩张(种植的合作面积和区域会继续扩张,仓储能力也会迅速提升)、产业链更加完备;另一方面也是基于对未来收储体系改变的提前布局——以前是国有收储为主,未来市场化则是大趋势,双方都已经开始考虑市场化之后的布局。

　　我们认为,首先从既有效果上看,双方合作的情况甚佳——2013年象屿农产3个月经营期即实现收入9.5亿元,净利润3868万元,2014H1更是实现收入17.4亿元,净利润1.2亿元;其次象屿农产通过掌控鹏程粮油等核心仓储物流节点,顺利完成了整个粮食产业链中上游的资源布局和平台搭建,未来将以此类仓储节点为中心,辐射状的架构粮食物流网,为下游分销打下坚实基础;最后是这种合作的成功可以在其他地区复制——目前公司的业务主要是在松嫩平原,未来预计在三江平原等地都会积极复制和拓展(事实上,依安是个很小的城市,但是辐射范围能够这么广,嫩江的粮食都运输到依安来,靠的就是合作、就是产业链的整合配套)。在标的选择上,公司会重点考虑既是主要的粮食产区、交通又较为便利的地方。

　　B)下游具备物流传统优势。

　　象屿股份原本是国内大型的大宗商品采购供应及综合物流服务商,涉及钢铁、化工、木材、农产品等多个品种,整个物流体系规模庞大、分销能力强劲、客户关系稳定。在农产品方面,公司涉足的主要是用于工业或饲料的乳清粉、鱼粉等,未来将更多的从面向工业的大宗转化成面向农业的大宗(玉米、水稻等)。我们认为,一方面公司在物流和分销上的优势,使得其在粮食产业链下游的销售潜力巨大;另一方面公司稳定的下游客户需求,也会提供很大的帮助——事实上,在贸易、物流和分销方面,稳定而规模化的需求是非常重要的,以公司此前的木材供应体系为例:公司当时在新西兰掌握了一定程度的上游林源,如果下游没有稳定的规模化需求,那就只能走贸易代理模式(一单一单的走),那么将无可避免的遇到码头等待和拼船发货的情况;相反,公司则可以设定稳定的船期,效率和成本上都会有提升。当然,随着公司农产品品类比例的提升,客户的结构会相应有变化,相信公司也能够适时而顺利的调整。

　　除了固有的优势之外,公司亦继续整合下游资源,在大连成立了粮食交易平台,充分利用其地域优势和枢纽地位,形成多元化的粮食采购与分销服务平台,为实现“北粮南运”打下坚实基础。

　　C)收储政策亟待变革,市场空间广阔。

　　由于各种历史原因,我国实行的粮食收储制度,在政策上实行战储(长期)和临储(短期)并行,在主体上实行国家队垄断为主,在价格上实行最低收购价。事实上,目前这种收储政策已经明显落后,亟待变革,集中表现在收储政策落后、收储主体失衡、收储价格倒挂等方面。

　　当前收粮主要有三个层级:一个是中央军、国家队(以中粮、中储粮、中纺为主要代表)、二是地方的粮食企业(例如上海的良友、以及公司的合作方——黑龙江粮食局等、三是一些零散的民企和外企。未来的变化是更加市场化、预计国家队的比例会下降。收储价格倒挂更是非常严重,几乎已经成为近几年粮食收购中的“新常态”,亟待改变——在2014年,国家就已经在试点地区展开大豆的收储价格改革,取消临时收储和最低收购价格,转而采取目标价格制度:大豆种植者按市场价格出售大豆,当市场价格低于设定的目标价格时,政府根据差价、产量等各种因素,对种植者给予补贴;而当市场价格高于设定的目标价格时,不发放补贴。我们认为,虽然这种目标价格制度还在试点中,也存在一定的潜在不足之处,但整个收储制度的变革趋势是很明确的,而公司贯通粮食上下游的能力、物流&资金的规模优势,将使其晋升行业变革之龙头,并具备成为国内优质大粮商的资质。

　　最后,毫无疑问,整个粮食行业具备非常巨大的市场空间,即便是其中的某个环节(种植、仓储、分销等)都足以容纳诸多优质粮企——穆氏企业的原有仓储能力200余万吨,公司与黑龙江粮食局新签协议为“5年内新建1000万吨仓储能力”,而整个黑龙江地区仅玉米的年产量就高达约6000万吨,空间非常广阔。

　　D)盈利预测与投资评级。

　　部分投资者认为公司的资产负债率过高(14Q3为88%),我们认为一方面这是从事贸易与物流行业公司本身的固有特性,另一方面通过前期的非公开增发,资产负债率已经有了明显的缓解,预计会降到80%以下(但由于公司当初上市是借壳*ST夏新,因此配股等融资方式,目前暂时还不能做)。

　　总体上,我们认为:1)公司通过与穆氏家族的合作,在东北地区迅速增强粮食产业链上游的种植与仓储能力;2)公司物流体系规模大、与部分大客户关系稳定,使得其在粮食产业链下游的分销潜力巨大;3)产业变革之际(收储政策落后、收储主体失衡、收储价格倒挂),公司贯通粮食上下游的能力、物流&资金的规模优势,使其晋升行业变革之龙头,并具备成为国内优质大粮商的资质。

　　我们预计公司2014和2015年的全面摊薄EPS分别为0.27和0.37元,首次覆盖,给予“增持”评级,目标价12.95元,对应2015年35倍PE估值。