上海自贸区将试点对外资产证券化 七股扛大旗

　　华贸物流:政策和高送转双重利好,股价空间被进一步打开

　　华贸物流 603128

　　研究机构：海通证券 分析师：姜明 撰写日期：2015-03-30

　　事件:

　　公司公布14年报:报告期公司海运量同比增11.4%,空运量同比增12.5%,收入同比下滑6.64%至79.7亿,实现净利润1.16亿元,同比增长42.6%,公司拟10股派1.16元并以资本公积金向全体股东每10股转增10股,业绩增速和分红、送股都超市场预期。

　　点评:

　　贸易板块收缩导致收入下滑,增长主要来自综合物流业务:公司业务分为供应链贸易和跨境综合物流两大板块,2014年供应链贸易、跨境综合物流占收入为41%和59%。由于大宗市场持续低迷,14年供应链贸易板块收入同比下滑18.8%至32.3亿,跨境综合物流板块仍保持3.9%的收入增长(剔除收购德祥并表的因素,收入增速约2.7%),贸易板块大幅下滑导致报告期公司收入同比下滑6.64%。毛利额方面,公司积极调整供应链贸易结构,减少钢铁产品的采购执行订单,增加电子产品采购比重,报告期该板块毛利比重仅下滑3.3%至6323万元,远低于收入端18.8%的下滑幅度;综合物流板块则获益于公司在海、空运和仓储方面的开拓以及收购德祥带来的增量效应,毛利额同比增长23.2%至4.96亿元,明显高于板块收入增速,毛利率的提升一方面源于传统板块的增收节支、结构调整,另一方面则源于被收购标的-德祥相关业务的高毛利。综上,公司因综合物流板块的高增长,2014年实现净利1.16亿元,同比增长42.6%,若剔除德祥收购的影响,净利增速约35.2%,同前3季度35.4%的净利增速基本一致。

　　海、空运和仓储业务支撑物流板块高增长。14年公司业绩增长主要来自物流,板块毛利贡献主要来自海运、空运和仓储三个子板块,占比分别为34.8%、47.9%和8.9%,其中海运毛利同比增长27.3%至1.72亿、空运增长13.4%至2.37亿、仓储同比增长89.7%至0.44亿元。我们认为海、空运毛利和毛利额的提升一方面源于公司方面的增收节支、结构调整,另一方面则源于被收购的德祥所带来的增量,而仓储业务的大幅增长主要源于德祥的仓储业务并入(海运进口分拨资质的稀缺性导致相关监管仓的高毛利)以及公司IPO项目-临港仓储物流中心产能利用率的提升。

　　排除财务确认因素,德祥业绩亦超预期。公司于2014年10月31日完成德祥集团旗下6家公司的收购(股权都为65%),报告期仅有11-12月纳入合并报表范畴,净利润为924.5万(包含少数股东权益),而公司在收购阶段曾披露德祥集团1H2014年净利约为1117.5万,集团2015-2017年的业绩承诺则是基于2014年2200万元的基数(我们假定其为保守的全年目标),这意味着德祥11-12月的净利额就占到全年目标的42%,连同1H2014合计贡献全年目标的93%。我们认为即使存在财务确认方面的因素,报告期德祥的利润仍是超过收购时的预期。

　　积极布局跨境电商物流,进口分拨资质的作用尚存不确定性。公司积极布局跨境电商物流市场。14年获批上海、南京国际快递业务,打通了跨境空运物流通道,借助收购德祥获得稀缺的海运进口分拨资质,有机会切入至跨境“保税模式”物流产业链。我们对公司的跨境物流产业布局有如下判断:

　　由于相关监管部门对于“保税模式”仍存有疑虑(主要是商检和税收环节),目前跨境电商的主要物流模式是采用空运的直邮模式,我们认为短期公司更有可能通过国际空运快递资质切入至该市场。

　　德祥的监管仓库位于上海宝山,目前约占整个上海进口拼箱市场的50%,假设未来跨境电商“保税模式”被获批、被大范围采用,但分拨资质的作用仍存在几点不确定性:1)公司位于宝山的进口分拨仓库仅为监管库,而跨境电商的保1、 税库大概率被放在自贸区范围,拼箱进口商品从分拨至保税环节存在额外的往返和仓储成本,不符合电商搞效率、低成本的物流诉求;2)上海目前拥有进口分拨资质的公司有七家,其中不乏中远、中海、中外运等央企公司,目前看这类公司都有拓展跨境电商物流市场的野心,而外运系从2013年就开始积极布局该市场,公司在上海地区仍将面临不小挑战;3)上海跨境电商市场目前仍存在垄断特征,准入门槛较高。

　　我们认为国际快递资质是从事跨境直邮物流的必要条件,而进口分拨资质能否切入至“保税模式”尚存不确定性,跨境电商市场的核心是综合服务,包括清关、海外仓、国内仓和落地配等多个环节,预计公司未来主要切入的市场是跨境电商的中前程物流,即:海外仓、干线运输、清关、国内仓储等环节,成功关键与否仍是全程物流服务水平和价格竞争力。

　　传统业务优化叠加德祥增量效应,预计业绩仍将维持高增速。我们认为公司未来网络化效应将逐步体现,传统业务仍存在增长和优化的空间,同时,并购德祥后除了给公司带来绝对增量外,两者业务层面的合作会激发协同效应和整体的网络优势,继而带来另一块业绩增量。同时,公司已逐步布局跨境电商产业链,未来会逐步同跨境电商开展物流业务,公司网络化的服务网点、进口分拨资质、国内外仓储资源都将成为切入跨境电商的核心竞争力,而发改委、外交部、商务部3月28日联合发布的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》中则明确将跨境电商提升至战略高度,相关物流服务配套市场高增速可期,我们判断公司未来业绩仍将维持在20-30%的增速水平。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2015-2016年的EPS(赞不考虑增发摊薄)为0.38和0.47元,3月27日收盘价对应的估值分别为56和44倍,当前股价虽已部分包含传统业务改善、拓展跨境电商物流的预期,但在参考其它“互联网+”类物流公司的估值水平以及公司高送转的利好刺激下,我们认为股价仍会有30%左右的上涨空间,给予“增持”评级,目标价28元。

　　风险提示。德祥整合速度低于预期、政府跨境电商相关政策推进不达预期