食品饮料：白酒行业弱复苏

　　投资建议：行业弱复苏，股价已有一定反映，二季度需淡化行业整体性机会，自下而上关注三类投资机遇：预计一季度龙头公司的业绩应有不错的表现，全年行业收入有望企稳，但因竞争加剧，利润仍存下行压力，随着小企业盈利下滑退出市场，未来行业集中度有望提升。2014年以来行业股价经历三波整体性的估值修复后，已部分反映了行业弱复苏，二季度基本面相对平淡，需更多地自下而上把握超额收益，关注三类投资机会：1)基本面触底反弹，我们重点推荐泸州老窖；2)具有核心竞争力的长跑冠军，如洋河股份、贵州茅台，增量资金入市推动阶段性估值修复；3)国企改革主题：古井贡酒、金种子酒、沱牌舍得、山西汾酒，由于时间点不好把握，需耐心布局。

　　行业弱复苏，龙头公司春节销售反映偏正面，基本符合预期：1)预计包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、山西汾酒等公司的春节销售情况良好， 销售口径普遍出现 10-25%以上增长，主要原因是春节错期，及行业历经深度调整后出现弱复苏；2)其中一线高端白酒的同比数据比二三线的更为靓丽，预计与一线高端白酒前两年调整幅度更深造成基数更低有关，但值得注意的是，我们认为大众化消费时代白酒淡旺季分明，龙头公司 Q1业绩存在因平滑淡旺季而表现逊色于销售口径的可能；3)从渠道情况看，经销商盈利能力均仍处于低位，但情绪最恐慌的阶段已经过去。

　　预计二季度龙头企业仍以稳价为重要目标，行业价格带依然无忧，但龙头企业发力中档酒寻求增长，行业竞争亦将加剧：预计二季度贵州茅台、五粮液均仍将以稳定价格体系为首要目标，行业价格带仍有望平稳。从春季糖酒会来看，龙头公司都在发力推中低档白酒(100-300元)，竞争加剧导致企业表现进一步分化在所难免。

　　行业集中度存在明显的提升空间，预计未来将会逐步提升：预计三公消费已全部挤出，需求端调整已经结束，行业未来面临的是去产能的问题。2013 年行业收入 CR10 约 40%，存在明显的提升空间。参考上一轮白酒景气周期下行阶段(1999 年-2003 年)，企业数量、产量均大幅减少，但本轮行业调整企业数量、产量均未减少，预计调整尚未结束，未来仍待整合， 具品牌、营销竞争力的龙头有望脱颖而出。

　　上市公司信息更新：贵州茅台：重视飞天茅台量价平衡，重点推进系列酒发展；五粮液：普五稳价为首要任务，组织结构再变革；泸州老窖：逐步走出低谷，弹性显现；山西汾酒：直面困境，期待改革落地，涅磐重生。

　　相关个股研究

　　贵州茅台：形势喜人，重上巅峰

　　我们参加了茅台经销商座谈会，经销商普遍反映春节销售形势喜人。公司表示今年重点工作将是保障经销商利润，全年压力不大，如能控量则有望提升批发价格，上调目标价到230 元。本文独家详解了集团数据潜藏的业绩指引。

　　经销商座谈会反馈形势喜人，公司今年重点要保障渠道利润。来自全国9 个地区的经销商分别反馈当前的销售形势喜人，表现在一是销售明显增长，二是产品出现断货缺货，三是15 年年份酒销售好于预期，但厂家准备不够。意见主要集中在今年价格较去年仍略低，经销商微利，希望公司今年实现承诺保证不增量不让价格倒挂。公司方面领导明确表示今年重点工作在于保障渠道利润，不增量，不增加经销商。公司明白，“一年、两年甚至三年的困难，大家可以风雨同舟，但是一旦时间太久了，对经销商来讲就不公平了。这是茅台将着手解决的问题”。

　　系列酒公司独立验证我们去年糖酒会的判断，今年有望大幅增长但还难当大任。公司也召开了酱香系列酒公司新品发布会，表示将在坚持传统工艺和科学酿造的基础上，增强服务，在产品结构和营销渠道上充分适应新的消费形势，在产品结构方面确立“三茅一曲四酱”系列酒新战略，其中三茅是指“赖茅、王茅、华茅”，一曲指“贵州大曲”，四酱是指“汉酱、仁酒、茅台王子、茅台迎宾”。其中先前成立的赖茅酒业公司已试点混改，将面向全国市场独立运营，新推出的王茅、华茅和贵州大曲将有各自清晰的运作区域，如果赖茅运作成功则有望复制赖茅的混改和推广。我们认为，由于系列酒去年销售大幅下滑，库存消化，来自于新备货需求和新品铺货的高增长从1 季度有望延续到全年，但对整个公司贡献仍然不大。

　　分析集团披露数据，基本可确定公司14 年收入和利润基本持平(增幅2%以内)。比较集团13 和14 年1-11 月及全年披露的数据，14 全年集团含税收入比13 年增5 亿，利润总额增1 亿，分别增1.25%和0.82%，其中14 年前11 月集团收入还下降3.7 亿元，利润总额还下降1.5 亿元，但12 月集团收入63 亿，比13 年同期54.4 亿增长16%，利润总额则上升2.7 亿，增长9%。由于集团内其他公司收入基本持平或略降，我们基本可以确定14 年股份收入和利润增速在0-2%，增长来自最后1 月给经销商加量。

　　预计15 年Q1 报表收入增速大概率在5%左右。经销商会公司再次披露截至3月上旬“茅台酒销售4000 多吨，同比增长39%，销售额同比增长32.5%，销售收入达到92.94 亿元。系列酒也实现了110%的增长”，据我们跟踪经验，收入数据基本可靠，销量数据明显偏低，可能存在销售公司和母公司统计时滞问题。93 亿税前收入基本确定为1 季度茅台酒收入，加上系列酒大幅增长，我们估计茅台1 季度真实税后收入在87 亿元左右，较去年真实收入增7%，但公司会像照例留余粮给Q2，由此我们估计报表增长在5%左右。我们认为这也符合逻辑：从集团对14 年数据披露分解看，公司仍没到高度乐观之时，从今年团队换届节奏看，上半年也没有释放业绩的动力，下半年应该更强，更关键的是集团2015 年的任务只有410 亿，同比仅增长3 亿元，公司没有必要在1 季度把增速做很高。对全年的增速判断也可以按照集团指引，未来影响公司增速可能来自一个干扰，即茅台股份2011 年制定的十二五规划“到2015 年，茅台酒生产达到4 万吨；销售收入力争突破400 亿元(含税)”，生产量已然超计划(2014 年产量已到3.92 万吨)，如果要实现收入税后342亿，就要求15 年增长8%，要求公司再次增量或加大系列酒投放。

　　公司同时也表达了对行业看法：15 年行业仍会艰难，但茅台会好，未来几年传统名烟名酒店将会消亡，经销商应该向连锁化、品牌化方向发展。高档酒消费从公务消费正在向私人消费转型，中国白酒正迎来真正的市场经济，这样的市场才是巨大的。

　　大茅台集团的产业整合也值得关注。随着茅台股份推出一系列中档产品，股份与集团中习酒、保健酒、及技术开发公司的集团产品的同业竞争开始更加显眼。茅台股份如果能通过吸收合并集团里相关的酒业资产，并在目前政策环境下按照赖茅模式推进混改，我们认为对集团和股份都是好事。

　　略下调盈利预测，但上调目标价至230 元，股价2015 年将重上巅峰。基于我们前面对14 年的分析，公司今年重点保障经销商利润的工作部署，以及集团全年基本不增长的任务目标，我们略下调14--16 年EPS 预测至13.43 元，13.71 元，14.83 元，增速1.3%，2.1%，8.2%。但是我们上调目标价到230 元，对应2015 年PE16.8X，因为公司15年如果不增量而使业绩平稳，将换来渠道利润的上升，产业链景气度的上升将拉高市场进一步做多茅台的热情，而且转型为私人民间消费的茅台销售具有稳固的消费基数，更加市场化，更具确定性，在牛市资金推动下，估值理应进一步提升。此外，我们认为公司的分红也有望继续提高，3.5%的股息率加上15%的股价空间，对稳健型资金也是不错的收益率。(招商证券)

　　山西汾酒：改革慢于预期，机会仍需等待

　　业绩略低于预期，4 季度收入正增长。公司 14 年实现营业收入 39.16 亿元，营业利润 5.08 亿元，净利润 3.56 亿元，分别同比下降 35.67%、65.73%、62.96%；EPS 0.41 元，略低于预期。其中 Q4 收入 9.07 亿元，同比增长15.90%，但净利润仍亏损 5300 万元。14 年经营现金流 4.16 亿，相对于 13年有较大改善。

　　产品结构大幅下降，盈利能力严重削弱。14 年销量 38651 吨，较上年仅减少0.64%，远好于收入，主要是中高档青花瓷、老白汾都大幅下降 30-50%的同时，以玻汾为代表的低档汾酒实现销量 40%左右增长，由此毛利率下降 7.6个百分点，尽管销售费用大幅缩减但费率仍提高 1 个百分点，管理费用率更提高 4 个百分点，净利率降至 9.1%，为 10 年来低点。好在公司经过 2014年去库存，现金流回归正常，渠道库存清理较为彻底。

　　糖酒会上无新政，内部仍在梳理中。2015 糖酒会经销商会距销售公司更换总经理满一整年，但会上公司并未提出任何新政，虽明确品牌、产品结构和定位、经销商布局方向，但并未展现清晰思路，改革进度慢于我们预期。甲等老白汾也正如去年去年糖酒会预期，一年以来市场表现平平。我们认为其国企文化和体制，延缓了公司内部梳理进度，但目前看国企改革在半年内推行的可能性仍很小，公司只能在局部层面如上海销售公司引入经销商进行混改。

　　下调评级至“中性-A”，目标价 20 元。公司已初步实现渠道库存去化，盈利能力也已到历史低点，但公司目前仍未理顺内部体系，新团队作战能力也未建立。 即使我们预估未来 3 年利润复合成长 25%，目前估值仍无优势。 预计 15-17年 EPS0.51、0.66,0.81 元，目标价 20 元(考虑其品牌突出，国企改革预期支撑)，下调至 “中性-A”投资评级，机会仍需等待。(招商证券)