造纸行业：行业提价4-5次 强力支撑行业拐点

　　投资要点

　　包装纸提价后续跟踪 在广东,全国箱板纸产能1/3集中地区,箱板纸价格价格从年初至今已经提价了4-5次。我们近期的渠道调查发现涨价的执行情况显著好于往年,瓦楞纸涨价了每吨150-200元人民币,箱板纸涨50-100人民币。与传统淡季不同,主要厂商的订单已满,下个月预计仍有可能涨价每吨100元。福建,浙江,湖北等邻近省份同样也涨价了30-50元每吨,执行情况良好。美废价格上涨支持强劲的替代需求 除了淘汰了2百万吨的旧产能之外(约占广东当地总产能的12%,全国产能约4%),我们预计广东后续还将淘汰4-5个包装纸厂共计日产能在0.6-0.8百万吨。一般而言小厂获得进口废纸资源比较困难,来自小厂淘汰后的替代性需求导致大厂增加进口废纸从而导致废纸价格上涨。过去几周,进口废旧瓦楞纸的标杆价格(美废#11价格)上涨了每吨约15美元,反映了下游原纸厂对进口废纸的强劲需求。由于供给紧张,我们预计原纸厂可以把上游美废的提价通过包装纸的提价轻松传导给下游。同时,基于半年度环比考虑,目前的美废均价依然低于2014年下半年约每吨15美元,对于大厂商的吨成本节省了120元人民币。

　　供需变化导致价格上行风险

　　我们的供需模型预示行业的供需关系在未来两年会进一步提高,从而导致箱板纸的吨毛利进入上行周期。我们在模型中预计了在2015年有2.8百万吨的小厂产能被淘汰,在2016年有2.5百万吨的产能被淘汰,相对于广东一个省份在2015年6月底前淘汰2.5百万吨产能,我们的假设非常保守。广东对环保政策严格执行如果推广到全国,将会导致我们行业供给假设的上行风险增加。同时,我们与行业专家交流发现年初至今的箱板纸需求增长了6%-8%,大大超出其他大宗商品例如 水泥/钢铁/煤炭/的增长。因此,我们预计潜在的供给短缺会带来供需模型的上行风险加剧。

　　重申超配评级

　　我们看好包装纸行业,主要因为新环保法逐步实施带来的行业整合以及进入门槛提升将带来的纸价长期的上涨。我们维持玖龙的目标价港币8.8元(对应1.3倍领先市净率),理文的目标价为港币5.8元(对应1.4倍领先市净率),对两个公司重申买入评级。