“互联网+”重塑酒业发展模式 酿酒股强势回归

　　山西汾酒:深化销售层面混改，力争全年稳步增长

　　事件

　　公司发布一季报:2015年Q1营业收入14.4亿元，同比下降7.8%；归母净利润为2.15亿元，同比下滑37%；基本EPS为0.25元，业绩低于市场预期。

　　简评

　　收入负增长主要受高基数影响

　　由于去年基数高影响，汾酒一季报收入仍有下滑。汾酒调整节奏慢于整个白酒行业，公司于2014年才基本完成了渠道的去库存工作，去年仅山西省内就消化了7亿库存，因此2014年Q1公司为实现历来的“开门红”传统，存在惯性的提前关账和渠道压货的行为，造成2014年一季度基数较高，这是导致报表反映出的一季度收入下滑的主要原因，从2015Q1营业成本及营业税比率的上升，也可说明这一点。而今年公司目标是保持合理库存水平，维持渠道顺畅，稳定价格，因此一季度销售14.4亿元，完全为自然消化。但就增速情况，据我们终端调研，今年1季度实际销售同比是有个位数的增长，其中高端青花系列一季度完成了500吨，去年全年仅800吨，10年老白干也有不错增长，低端玻汾持平。

　　此外，一季度销售商品、提供劳务收到的现金为11.6亿元，同比下降23%，而预收账款1.1亿元，较年初减少2.7亿元，其中一部分确认为本期销售，另外也反映当前经销商打款积极性不高；应收账款6300万元，大幅增长，是公司对部分战略经销商给予一定的账期，可滚动使用，一般而言年底结清

　　全年整体盈利情况相对会平滑一些

　　一季度毛利率67.9%，同比下滑3.5pct，但对比去年全年基本持平，产品结构调整基本到位。营业税金及附加比率提升3pct，营销费用率22.9%，同比下滑1pct，管理费用率6.2%，同比上升0.62pct，综合导致净利率15%，同比下降7pct。由于历来1季度盈利水平较高，预计2季度会仍会有所回落，但考虑到去年前高后低，几乎所有的利润都在一季度表现，今年业绩相对会平滑一些。

　　“增资+渠道创新%2B股权多元化”，谋求竹叶青快速发展

　　公司与大股东集团公司共同增资竹叶青销售公司，增资后竹叶青注册资本为6000万元，公司持股比例维持在90%。

　　竹叶青是保健酒领域的知名品牌，历史悠久、市场基础和消费氛围较好，过于由于公司战略导致市场、人员投入不足，这几年发展缓慢。此次，公司除了资金上给予大力支持外，还与19家中国医药(23.19 +6.87%,咨询)物资协会连锁药店联盟成立了竹叶青酒保健酒贸易公司，借助连锁药店在渠道上的优势，实现销量和收入的突破。新成立的竹叶青贸易公司中，19家药店联盟合计持股65%，管理层和骨干员工持股25%；同时，为了打造线上交易平台，公司与战略投资者共同出资成了竹叶青北京电子商务公司，其中骨干员工和技术经营层激励股占比40%，战投占比30%，同时制定了灵活的股权激励方案，如经营层完成业绩目标持股比例可上升5%(最高不可超过30%)。通过股权方式实现了股东和经营层利益一致化，股权激励可最大限度激发竹叶青团队活力，有望促进竹叶青的快速增长。

　　盈利预测与估值:

　　2014年汾酒虽已见底，2015年收入目标实现10%以上增长，但目前反映出的复苏动力不足。面对竞争对手的快速调整，汾酒相对而言速度较慢，2015年行业步入低速增长的新常态，作为清香鼻祖的汾酒必须加快改革，力图早日完成国有体制、行政化机制向混合所有制、市场化机制方面的改革，实现传统经营模式向信息化的转变，缩小与其他全国化名酒的差距。继去年成立了多元股权结构的太原定制酒公司后，今年公司继续深化销售层面的股权改革，由销售公司持股40%、经营团队持股11%以及经销商持股49%的汾酒上海营销公司，以及股权多元的竹叶青贸易公司和电子商务公司的不断创新与探索，有望倒逼出台更为优化的上层体制设计，为彻底摆脱国企束缚，释放更大的体制活力提供支撑。我们预测15-17年收入增速为12%、27%、17%，净利润增速27%、56%和21%，EPS分别为0.53元、0.82元和0.99元。对应2015年市盈率为46倍，考虑到今明两年的业绩弹性，我们维持买入评级，目标价28元。