国泰君安影子股开始发力 七股铸强势格局

　　泸州老窖:收入尚可,利润低于预期,基数效应下半年弹性更大

　　泸州老窖 000568

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生,张萍 撰写日期：2015-04-24

　　事件

　　老窖发布1季报:公司1季度实现收入19亿元,同比增长22%,归母净利润为5.4亿元,同比增长9.6%,基本每股收益0.385元。

　　收入尚可,但业绩表现低于市场预期。

　　简评

　　收入如期恢复,增速略显不足

　　1季度收入19亿元,同比增长22%,中高端产品增速更快一些,预计国窖1573占比30%左右,而同期销售商品及劳务现金流12.3亿元,应收票据达较年底增长9亿元,预收账款较年底下降1.4亿元,基本反映了公司一季度销售真实情况。但预收账款仍然维持在21.8亿的较高水平,表明渠道销售后续动力仍然较足。

　　毛利率同比略升,营销费用率大增

　　一季度毛利率为57.3%,同比上升1pct,处于较高水平,相比去年下半年有了极大的回升,说明Q1恢复的主要是以国窖1573为主的中高端产品,预计全年毛利率平稳;但由于消费税增加导致营业税金及附加比率提升至6%,同比增加3.5pct,同时销售费用率为10%,同比增加了4.4pct,一方面因为市场竞争激烈,广告及终端投入加大,另一方面过去部分销售费用是由柒泉公司承担,但当前渠道利差缩小,因此主要为销售公司承担。根据公司今年计划指引,2015年整体销售费用为11.06亿元,年度销售费用率计划为14%,预计后期销售费用率还将增加。此外,管理费用率下降1.4pct,财务费用率上升0.7pct,最终影响净利率同比下降了3.2pct,为29.64%。

　　业绩弹性应从二季度开始,下半年幅度会更大

　　对比去年盈利水平,一季度处于高位,净利率为33.6%,但从二季度开始下降,Q2为23%,Q3为26%,Q4则为-58%,2014年全年净利率仅为18.2%,因此分析增长弹性,Q1受基数较高影响弹性表现较差,但从Q2开始弹性将会凸显。不过值得关注的是去年Q2的销售额为20.7亿元,为全年最高,因此今年Q2在收入增速上有一定压力,所以老窖下半年增速会更快。

　　盈利预测与估值:作为底部复苏品种的推荐,老窖前期市场预期很高,但一季度表现较为平淡,股价短期或有回调。但考虑到白酒行业整体人气开始聚集,行业复苏确认。茅台市值突破3000亿元,板块有望呈现轮涨行情。基于1季度情况,我们略微调低盈利预测,2015-2017年的收入增速为28%、15%和13%,未来三年EPS为1.18元、1.41元和1.66元,给予16年20倍市盈率,目标价30元,维持“增持”评级。