钢铁行业：中期策略之铁矿石-供给曲线下移，供需短期难逆

　　自 2015 年4 月10 日起，铁矿石期货合约出现阶段性反弹，期间最高累计上涨22.97%，同期普氏指数涨幅37.70%。难道前期频创新低的矿价终于守得云开见月明，自此开启上涨模式？矿石的供需格局是否已经发生重大改变？

　　难以绕开的供需规律束缚

　　自 2014 年起整体持续大幅下跌矿价主要是受到其全球范围内供需关系长期恶化影响：全球生铁产量，尤其是占据全球生铁产量一半以上、贡献全球生铁几乎全部增量的中国生铁产量步入见顶区间意味着铁矿石需求大势阶段性已去，而滞后于需求调整的产能扩张并未就此停止，进一步恶化了供需形势。虽然2015 年以来，在价格短期被快速拉低及外矿扩产并非一步到位的背景下，处在产业链顶端缺乏成本转移对象且相对市场化股权结构的海外高成本矿山产能退出致使供给阶段性调整更充分，以及基于长鞭效应，面对近期需求回暖预期，上游矿石表现弹性更大而使得矿价相对强势，但这种中期的阶段性背离终究要回归长期趋势，供需两端压力同增导致矿价在最近又重回弱势：1)四大矿下半年集中投产(预期)及部分矿企复产共同推升矿石供给；2)需求低迷导致钢企盈利持续大幅亏损致使近期钢厂减产增多，短期进一步抑制了矿石需求。

　　低成本取代高成本，供给扩张趋势不改

　　在需求下行相对确立的大背景下，由于可以通过扩产提高产量来挤压其他高成本矿山市场份额，部分化解价格下行的压力，同时也因为行业规模效应进一步可以降低单位成本，扩产对于低成本主流矿山来说是最优选择。不仅如此，因为上一轮周期矿价低迷时间过长，大量低成本矿山并未完全开发，以至于形成垄断格局的主流矿山至今仍有低成本矿山接力供给，能为接下来的扩产提供足够支持。总体而言，低成本持续取代高成本是矿石供给端正在演绎的基本逻辑。

　　主流扩张未止+退出市场化，长期缓跌

　　综合考虑主流矿山扩产及非主流矿山退出等因素，预计 2014、2015 年铁矿石海运市场供给量分别为13.43 亿吨、13.53 亿吨，增速为3.1%、0.7%；2014、2015 年海运市场需求13.27 亿吨、12.90 亿吨，增速为2.76%、-2.73%。2015年海运市场供过于求有所加剧，预计全年普氏指数均价跌幅约42%至56 美元。此外，考虑到四大矿下半年产能集中投放，预计下半年矿价很难有超预期的表现。长期来看，由于主流矿产能尚无法支撑全球需求，需要部分非主流矿提供补充，我们预计矿石阶段性均衡价格会接近部分非主流矿成本，静态测算大约在50 美元附近。由于供给预期十分稳定，波动更大的需求变化将主导矿价短期表现。在产能调整彻底结束之前，预计矿价很难超出均衡价格过高或过久。