齐鲁证券:医药生物价值成长的时点已经来临 八股有戏

　　博腾股份

　　博腾股份:产能瓶颈缓解 外延并购延伸产业链

　　博腾股份 300363

　　研究机构：财富证券 分析师：汤佩徽 撰写日期：2015-09-21

　　投资要点

　　毛利率有望逐步恢复。公司业务包括医药定制研发生产业务(CMO),产品主要包括抗艾滋类、抗丙肝类和抗糖尿病类,从客户角度来看,主要是强生和吉利德,收入占比约80%。上半年抗丙肝和抗糖尿病毛利率大幅下滑19.11和15.51个百分点至31.51%和23.22%,抗丙肝产品毛利率下降主要原因是客户结构调整所致,此前公司以强生为主,今年吉利德供应居多,强生产品毛利率比吉利德要高许多。抗糖尿病产品毛利率下降主要因为强生生产工艺升级,升级后产品价格有所下降,而公司上半年仍采用旧工艺生产,成本与产品价格下降发生时间错位。未来随着吉利德丙肝药物继续放量和糖尿病产品生产工艺调整,毛利率将逐步恢复。

　　巩固现有客户关系,实施“大客户+”战略。公司与全球前20大制药公司中的17家建立了客户关系,并成为其中2家的长期战略合作伙伴,2家优先供应商。公司将继续巩固与强生和吉利德的战略合作关系,未来有望与强生进行创新药原料药的合作,公司目前已参与吉利德若干项目的临床期项目研发中。同时,公司与GSK、辉瑞的合作也取得突破性进展,公司与GSK合作的抗艾滋病药物上半年进入商业化,与辉瑞也将展开抗菌药和抗糖尿病药的合作。

　　新车间陆续投入使用,产能瓶颈缓解。公司110新车间于去年10月份进行试运行,产能从原有300立方实现翻番到600立方,目前新产能利用率约为60%。浙江上虞基地新车间预计3季度将投入使用,明年一季度开始接受客户订单,届时又将新增180立方产能,公司订单增长将不再受制于产能瓶颈。

　　启动外延并购,延伸产业链。公司目前主要是创新药中间体的定制研发生产,未来将上下延伸至上游CRO和下游创新药原料药CMO领域。下游创新药原料药CMO主要通过海外并购方式实现,此前公司公告筹划海外并购,虽然最终结果是终止收购,但也表明公司已经开始开启创新药原料药CMO领域的战略并购。另外,公司将通过外延并购的方式以进入生物药CMO领域,生物药CMO领域涉及到高技术壁垒的单抗、融合蛋白等产品,附加值更高。

　　产品储备丰富。截止上半年,公司在研产品储备多达269个,其中临床前到临床1期共171个,临床2期65个,临床3期31个,新药申请2个,主要涉及抗感染药物、抗肿瘤药物、神经系统药物、消化系统药物等领域。

　　盈利预测。预计公司2015-2017年收入分别为13.32亿元、17.05亿元和21.15亿元,归属母公司净利润分别为1.59亿元、2.22亿元和2.9亿元,EPS为0.57元、0.80元和1.04元,对应PE分别为53.24X、38X和29.22X。公司是国内CMO领军企业,受益跨国制药企业研发模式的转变,未来几年订单比较确定,“大客户+”战略有望逐步降低客户集中度带来的风险,给予公司2016年40-45Xpe,合理目标价为32-36元,给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示。客户集中度过高;订单不及预期。