产品整合潮有望掀起 网络安全行业集中度将提升(股)

　　启明星辰:公司实际控制人及高管相继增持

　　投资要点:

　　启明星辰公司董事、副总经理潘重予于2015年9月9日通过已成立的资产管理计划增持公司股份30，000股，本次增持前潘重予先生持有公司股份327万股，占公司总股本的0.39%。此外，公司实际控制人严立先生也在2015年9月1日通过资产管理计划增持公司股份332，600股，占公司总股本的0.04%。

　　2015年8月4日、9月2日，公司公告控股股东、实际控制人增持。2015年3月7日，公告筹划职工持股计划。通过市值稳定实现核心员工回报是技术驱动公司发展的一部分。我们预计2015-2016年净利润快速增长，出色的定期报告或产品突破是重要催化剂。外延并购和投资是信息安全公司常见的发展方式。

　　ROE 较高的产品型企业。 A 股主要的信息安全公司分为从事安全集成和研发安全产品两大类。安全集成商的订单规模大、人均效率(人均收入及人均利润)高，风险在于营销竞争。安全产品商的产品线长、利润率佳、成长性佳，风险在于人员管理，还在于新老产品的研发迭代。启明星辰于产品型企业，它的盈利能力(毛利率、人均经常性税前利润率、净利率)高于可比公司。

　　2011-2014年，公司的经常性税前利润率复合增长率为32.1%，不仅高于集成型的卫士通(10.3%)、蓝盾股份(-20.0%)和任子行(-0.1%)，也高于产品型的绿盟科技(14.6%)和北信源(9.2%)。此外，若启明星辰减少研发投入、降低销售人员薪酬(通过销售费用中职工薪酬推算出2012-2014年销售人均薪酬为26、35、36万元)或引入产品价格竞争，盈利能力会更强。换言之，公司以适度的效率牺牲换取了更快成长性。在盈利与成长的游刃有余暗示了领军地位。

　　成长第四阶段是“安全生态圈”。公司经过技术攻克、客户营销、投资外延后，2015年打造安全生态圈。意义首先在于引入华为、腾讯、东方电气等战略合作伙伴，其次在于业务范畴从单轴扩展到三轴发展(安全空间从“加法”变成“乘法”)，再次在于安全人才影响力(投资或合作员工创业公司，进而对信息安全产业产生人才和口碑影响力，案例是永信至诚和翰海源)。

　　维持盈利预测和买入评级。预计公司2015-2017年收入为16.0、21.3、27.7亿元，归属于母公司所有者的净利润为3.05、4.31、5.73元，CAGR49.9%。若计入书生电子24%权益和安方高科利润，2016年利润4.59亿元。