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　　友阿股份

　　友阿股份:新业务培育拖累业绩 增持评级!

　　友阿股份 002277

　　研究机构：海通证券 分析师：汪立亭 撰写日期：2015-10-26

　　投资要点:

　　公司10月23日发布2015年三季报。2015年1-9月公司实现营业收入43.80亿元,同比增长0.40%,利润总额3.90亿元,同比下降9.10%,归属净利润2.88亿元,同比下降8.41%,扣非净利润下降9.43%;其中,三季度实现营业收入11.40亿元,同比下降5.58%,利润总额5676万元,同比下降11.83%,归属净利润3805万元,同比下降14.69%。

　　公司前三季度摊薄每股收益0.51元(其中三季度0.067元),净资产收益率9.30%,每股经营性现金流-1.70元。

　　公司同时预告:2015全年归属净利润同比变动[-20%,10%],为2.82-3.88亿元,合EPS约0.50-0.68元。主要原因:1)2015年市撤境复杂严竣,公司加强品牌建设,突出个性化、差异化经营,并积级实施O2O全渠道战略,预计主营百货门店业绩同比基本持平;2)公司去年成立的子公司友阿黄金、友阿云商和今年四季度试营业的天津友阿奥特莱斯均处于起步阶段,培育期成本较高;3)公司实体投资项目均处于建设阶段,资金需求量大,预计融资成本较同期将大幅增加。

　　简评及投资建议。友阿海外购已经在线下开设6家实体体验店,以线下体验+线上下单互补,提供高性价比的海外商品,推进O2O战略。目前仍处初步探索阶段,预计短期对公司销售贡献有限。

　　公司三季度实现收入11.40亿元,同比下降5.58%,差于上半年(增2.7%),或与云商平台与国货陈列馆黄金珠宝销售疲软有关。其中,金融板块收入同比减少1059万元,可能与社会融资利率下降与公司加强风控、严格筛选项目有关。毛利率微升0.63个百分点至19%;销售管理费用率增加1.87个百分点,或由新店新业务培育成本与筹备常德二店与郴州店开业前期费用入账影响。财务费用为779万元,少于去年同期的1189万元,财务费用率降低0.28个百分点至0.70%。整体期间费用率增加1.59个百分点至12.94%,仍处行业较低水平。

　　政府补贴使得营业外收入较去年同期增加65万元,营业外支出减少156万元,在一定程度上抵消了费用率的不利变动,三季度利润总额同比下降11.83%,有效税率增加4.86个百分点,归属净利润同比下降14.69%。

　　维持对公司的判断。(1)公司储备项目丰富,2014年开始增长驱动由内生向外延转型,但资本开支拖累短期业绩。目前7个储备项目合计体量超40万平米,较当前存量翻番,其中预计2015-2016年将集中新开5个项目,合计权益面积约24万平米,总投资超38亿元。以上项目陆续开业将为公司未来收入持续增长提供保障,虽然主业短期可能面临一定培育压力(估计整体培育期2-3年),但仍有天津和郴州2个地产项目各约7.7和10万平米可陆续确认销售,有望部分对冲。

　　(2)在零售主业以外,公司积极投资O2O领域和金融相关业务,已形成稳定的利润增长点。2014年长沙银行分红、小贷和担保公司等已贡献超25%的权益净利,2014年又涉足在线彩票、手游、股权投资等领域,在探索新业务模式的同时也提高了资金使用率,体现了零售与金融的天然联系。

　　更新盈利预测。暂不考虑地产销售,我们初步测算公司2015-2017年EPS分别为0.58、0.60和0.67元,其中零售EPS为0.45、0.45和0.51元,长沙银行分红均约0.05元,小贷和担保EPS为0.08、0.10和0.11元。公司目前14.10元的股价对应总市值79.82亿元,剔除长沙银行2元左右的价值(合市值11.2亿)及小额贷款和担保收益0.8元价值(合市值4.5亿,15年10倍PE),对应2015年主业PE约25倍。

　　考虑到公司积极推进O2O转型、百货业务储备项目较多保障主业成长,以及金融收益持续和成长性和区域银行估值等,在“互联网+”趋势下估值可偏积极考虑,可考虑给以6个月目标价16.3元,维持“增持”评级。

　　风险与不确定性。外延扩张加快带来费用及培育压力;地产销售确认进度的不确定性;O2O进展情况不确定等。