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　　金龙汽车:新能源客车龙头 三龙整合可预期 极具利润弹性

　　金龙汽车600686

　　研究机构：申万宏源分析师：陈建翔 撰写日期：2015-10-21

　　投资要点:

　　短期受益于新能源客车销量所带来的结构性优化增长。新能源客车行业龙头,比肩宇通。上半年金龙汽车新能源销量4150辆,同比大幅增长609.4%,要高于宇通客车。8月金龙客车单月产量达到客车行业第一,8月金龙新能源客车产量达到2,125辆,首次突破2,000辆,其中纯电动客车产量达1,499辆。前8个月金龙新能源客车产量达到7,824辆,原先市场预期金龙汽车新能源汽车产销在1万到1.2万之间,我们认为超预期的可能非常大,下半年加速明显,我们预测有望实现1.4万台的新能源客车销量。

　　中长期更看好三龙之间供应链整合、销售渠道协调、品牌与研发的协同等治理措施所带来的毛利率的改善。金龙汽车历年营收虽然与宇通客车不相上下,但其毛利率、净利率却相差甚远,主要由两个方面原因:一是由于历史股权结构导致大股东经营话语弱,二是由于三龙采购、销售、研发等事项各自为政,议价能力弱,外购成本高,未形成规模经济。目前,公司已经通过非公开定向福建省国资委发行股票,提高大股东股权至47.85%,增大经营话语权。另一方面,公司计划未来三年推进三龙之间供应链整合、销售渠道协调、品牌与研发的协同等治理措施。我们认为三龙整合将有效解决公司三龙的各自为政情况,有助于改善公司未来毛利率情况,提高公司估值。

　　结合三龙目前持股及公司发展战略总体情形,我们认为未来三年实现三龙整合的可能性比较高。假设明年金龙汽车能够收回台湾三洋25%的股权,则金龙汽车实现对金龙联合(大金龙)100%的控股权,归母净利润将提高35%(以2014年净利润为基准进行测算)。

　　假设三龙整合全部得以实现,归母净利润将提高85%((以2014年净利润为基准进行测算),值得期待。同时,我们认为当三龙整合成功后,金龙汽车的毛利率可达到宇通客车2014年毛利率的0.8倍。本文以2014年金龙汽车的财务数据为基本原型,假设其余信息一概不变,得出分析结果:当金龙汽车毛利率上升5.5%,即19.4%时,基本每股收益由0.56元上升为2.78元。

　　维持买入评级。预计2015-2017年EPS 分别为1.04、1.94及2.78元,对应PE 分别为19倍、10倍和7倍。

　　风险提示:三龙整合不达预期,新能源客车行业景气度下降