白酒行业业绩回暖 5股有望底部崛起

　　洋河股份：加速增长，逆风飞扬

　　公司 Q3 收入净利加速增长，主要系公司坚持渠道下沉策略，省内市场保持稳定，产品结构持续有明显，省外新江苏市场快速增长。同时公司分红率持续提升， 投资价值凸显。略调整 15-16 年 EPS3.37、 3.96 元，目标价 100 元，对应 16 年 25倍，重申“强烈推荐-A”投资评级。

　　Q3 收入利润增速加快， 符合我们之前预期，超市场预期。 公司前三季度实现收入 136.6 亿元，净利 44.6 亿，同比增长 11.0%、 12.0%，其中 Q3 实现收入 40.9 亿，净利 12.8 亿元，同比增长 12.0%、 13.1%，与我们之前预期相符(8 月 30 日报告明确提出，预计下半年加速增长趋势延续)，超市场预期，增速继续加快。 年初以来，通缩预期明显，终端需求疲软，公司在此背景下仍实现加速增长，产品结构升级，实属难能可贵，全年两位数增长基础奠定。

　　Q3 现金流情况稳定，产品结构稳中有升。 公司 Q3 销售商品收到现金 53.48亿元，同比微增 1.3%，预收账款 3.5 亿，同比增长 62.5%，环比增长 124.4%，渠道信心较高，打款意愿强。行业调整以来，经销商利润空间挤压，资金成本上升，在资金资源的有限前提下，公司仍能保持较强的议价能力，减少经销商将资金投入其他品牌，间接起到竞品挤压的目的。公司 Q3 毛利率61.7%，保持高位稳定，草根调研显示，年初以来，海之蓝继续放量增长，天梦系列触底反弹，均有两位数以上增长， M3 省内终端成交价 360-400 元，婚宴使用比重大幅提升。

　　省外新江苏市场费用高效投放，抢夺份额带动稳定增长。 公司坚持三性九化(精细化、极致化、标准化)工作原则，在稳固省内市场优势地位基础上，加大省外市场的开拓与竞品争夺。公司于 09 年首次提出新江苏市场战略，意在省内优势基础上，将人口基数大、竞争格局散、市场容量大的省份界定为新江苏市场(如河南、山东、浙江等) ， 重点投入市场资源， 在省外核心市场寻求更大增量。自 14 年起，公司强化费用投放效率，提出“增加高效投入，减少低效投入，杜绝无效投入”，以县市为单位，对新江苏市场重新划分和细化，在全国筛选百余个新江苏市场(市或县)，重点投放费用资源，保证在整体费用稳定前提下，收入增速加快。年初以来，河南、山东、浙江等市场增速较快，带动公司营收加速增长。

　　重申“强烈推荐-A”投资评级。 公司 Q3 收入净利加速增长，主要系公司坚持渠道下沉策略，省内市场保持稳定，产品结构持续有明显，省外新江苏市场快速增长。同时公司分红率持续提升， 14 年 47.76%分红率，对应 2.27%股息率，预计未来分红率仍有提升空间，投资价值凸显。 略调整 15-16 年 EPS3.37、3.96 元，目标价 100 元，对应 16 年 25 倍，重申“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示： 终端需求低于预期，省外核心市场增速放缓。(招商证券)

　　老白干酒：业绩释放和对外并购进度将加快

　　我们看好定增获批对公司的积极影响，包括：(1)员工持股计划促成管理层和流通股东的利益趋于一致，提高高管和员工的积极性。老白干酒管理和销售团队优秀，所欠缺的是激励机制一直不够完善。(2)经销商参与定增，将强化与优秀经销商的合作关系，类似于06年的泸州老窖。本次定增选择了12家实力较强的经销商参与，很好地绑定了大商利益。(3)战略投资者的进入将促进于公司做好市值管理和战略规划。航天基金实际控制人为中国航天科技集团公司，政商资源较多。泰宇德鸿是专注于白酒行业的股权投资基金，虽股权结构复杂，不过据微酒报道，从注册地址推断可能与盛初咨询有关系，若猜测属实，则公司的战略规划可得到国内最强白酒咨询公司的全力支持。(4)定增资金到位也为省内及周边并购打开想象空间。(5)定增锁定期高达3年，体现了高管、经销商对公司发展的信心，同时公司可以更好地平衡短期业绩和长期发展之间的关系。

　　定增完成后将有两大看点：(1)定增完成将完善公司高管的激励机制，白酒业务收入增速和盈利能力有望出现明显提升。公司管理和营销团队能力优秀，但薪酬收入在白酒上市公司中偏低。团队激励问题解决后，白酒营收增速有望加快；作为一家传统国企，内部跑冒滴漏行为较多，预计未来收入确认更规范，且成本费用节约空间大，中长期来看，预计公司的净利率水平可回升至15-20%。(2)定增完成后在手现金增加，河北省内及周边的并购整合将提速。若老白干酒能够这些区域内整合其它大型白酒企业，有望形成明显的协同效应，类似于洋河整合双沟。

　　我们维持原有净利预测，预计2015-2016年定增摊薄前EPS分别为0.87、1.47元，定增摊薄后为0.70、1.18元。考虑到定增完成，公司业绩释放和对外并购进度将加快，上调至“强烈推荐”评级。

　　风险提示。定增获批时点较迟，影响公司3Q15业绩释放动力。(平安证券)

　　水井坊：背水一战，志在扭亏

　　14 年巨亏，估计1Q15 收入大幅反弹。公司已披露了业绩预亏公告，净利亏4.0-4.3 亿。不过我们判断酒业实际亏损幅度低于2013 年，估计14 年邛崃项目计提了减值准备2 亿左右，而13 年处理郫县资产有盈利。根据我们草根调研推断，由于上年同期基数较低、新品推广情况较好、渠道趋于稳定，估计1Q15 收入出现大幅反弹，同比有望实现100%以上的增长，同时渠道库存健康，未出现明显上升。

　　置酿八号水井坊有效承接了井台装的降级，有望成为15 年的重要增长点。传统的井台和典藏水井坊，由于价格带位于400-600 元，受五粮液降价的影响很大，估计井台装14 年收入占比不到40%。置酿八号终端价200-300元，虽然13 年下半年才推出，由于价格定位合理，避开了五粮液的直接竞争，产品形象一脉相承，有效承接了井台装的降级，估计14 年收入占比超过20%。置酿八号类似于沱牌舍得13 年新推出的舍得酒坊，估计14年舍得酒坊收入可达到2-3 亿，承接了品味舍得的降级。

　　总代与直营并举，直营模式尝试为公司未来发展提供了新的渠道选择。公司原来的渠道体系都是省区总代的模式。13 年年底，公司与部分区域省区总代合作停止，被迫开始由自己的销售人员去做市场，直营代替了总代制度，包括北京、湖北、广东、四川。经过1 年多的运作，除了湖北，其它几个市场都实现增长。直营模式虽然是不得已而为之，但也为公司的未来发展提供了新的渠道选择，毕竟过于依赖大商可能导致未来销售波动大，且费用投入偏高。

　　预计15 年营收有望超过6 亿，净利实现扭亏。由于中高端酒竞争格局总体趋稳，经过1 年多产品和渠道的调整，并结合近期的销售态势，我们判断水井坊15 年销售有望实现大幅反弹，可超过6 亿。由于连续两年亏损，15 年实现盈利已成为公司必须实现的目标。14 年公司大幅计提了减值准备，另外14 年也对人员进行了调整，包括员工人数优化了17%，劳务派遣人员优化了58%，费用的节约将在15 年继续体现。预计随着收入的反弹，15 年扭亏问题不大。中长期来看，若公司能够做好主力产品价格定位和渠道体系建设，依托水井坊原有的品牌基础，收入觃模有望回到10亿以上，可以持续关注。

　　我们判断帝亚吉欧对水井坊未来可能有两种定位：(1)随着外资对名酒并购的限制放松，帝亚吉欧可以以水井坊为平台，来整合国内的名酒资源；(2)若经营持续低于预期，也存在出售水井坊的可能性。

　　预计14-16 年EPS 分别为-0.84、0.07、0.08 元，估值偏高，且公司产品、渠道思路尚不清晰，首次覆盖给予“中性”的投资评级。股价上涨的催化剂关注两点：15 年收入大幅反转；帝亚吉欧对水井坊定位发生变化。

　　风险提示：茅五继续降价挤压水井坊的市场份额。(平安证券)