“健康中国”建设规划预计明年初出台 12股价值解析

　　三诺生物:三季度收入增速稳定，关注医院及海外市场拓展

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：孙建 日期：2015-10-16

　　投资要点

　　事件:2015.10.13，公司发布2015年三季报预告，预计2015年前三季度归属于母公司净利润1.03-1.47亿元，同比下降0%-30%；第三季度单季度归属于母公司净利润0.36-0.62亿元，同比下降5%-45%。

　　点评:业绩预告增速区间基本符合预期。公司由于渠道拓展需求以及上半年海外竞标的影响，费用上升使得利润前三季度同比有所下降，但我们认为前期投入致使业绩承压不改公司长期看好逻辑，三诺旨在打开外资品牌垄断度高的医院渠道以及海外市场的拓展，我们认为这是国产血糖监测设备放量的必经之路。公司金系列作为敲开医院大门的产品有望凭借良好的性价比实现进口替代，将助力公司业绩进一步增长，同时公司作为国产血糖监测的领导者在海外项目中优势明显，外延扩张值得期待。长期来看，公司以规模化+渠道覆盖的血糖监测优势为核心，通过对于上下游诊疗服务和健康管理的延伸逐渐打造血糖的全产业链布局，可提高公司的长期投资价值，维持“买入”评级。

　　公司收入增速稳定，随着费用正常化，明年利润增速将有所改善。我们预计公司2015年Q3收入增速为20%左右，全年有望达到25%以上，其中仪器销售收入增速10%左右，试条销售增速收入30%左右，基于公司的品牌力以及销售布局，我们认为未来2年公司主营业务收入还将维持20%左右的增长。公司上半年推出金系列血糖仪，为市场开拓加大了医院渠道以及高端零售产品的推广与投入，根据中报以及三季报预告的情况，我们预计Q3以及全年销售费用率将上升至27%左右。同时公司上半年竞标海外项目以及研发费用的增加，预计全年管理费用率将同比上升约2个百分点，约为12%左右。费用的上升使得公司前三季度净利润增速同比下降0%-30%，但公司主营业务收入增速稳定，我们认为随着费用的逐渐正常化，公司明年的业绩增速将有所改善。

　　我们认为公司立足血糖监测市场，旨在打造血糖管理全产业链服务专家，目前主要看点在于:

　　规模化+渠道是血糖监测行业的核心竞争力，公司龙头效应明显。受益于我国1亿糖尿病人群以及人们健康意识的提升，我们中性预计2015年我国血糖监测系统的市场规模为61.1亿元，到2020年为102.7亿元，有望实现5年翻倍增长。国产同价位血糖监测产品的差异化不大，各个厂家的核心竞争力主要体现有渠道布局上。三诺生物的经销商1200家，覆盖终端达4万多个，销售渠道优势使得三诺在OTC渠道销售额占比达20%，在国产品牌中占据绝对的第一位。同时，三诺生物OTC渠道销量占比已达39%，试条的规模化生产使得三诺生物的毛利率65.16%高于行业平均的51.65%。

　　“设备+应用+服务”旨在打造血糖管理服务专家。我们看好三诺设备+应用+服务的血糖管理生态化布局:

　　设备:OTC销售积累大量的用户基矗公司致力于血糖监测设备十余年，血糖仪和试条是目前公司的主要收入来源，零售端销售量占比39%，已占据所有品牌首位，用户群体庞大口碑良好，是公司血糖管理平台和医疗服务的付费与流量来源。

　　应用:互联网血糖管理平台是医患频繁交流的渠道，患者数据是核心资源。三诺糖护士血糖仪通过耳机插孔与手机的连接，将检测到的血糖数据储存在手机端以及云端数据库，实现了血糖检测、数据分析和储存、药物使用提醒以及病友社交等功能，为患者提供了一个血糖管理和交流的渠道，不仅把患者吸引到了利润更高的手机血糖仪上，而且通过对于患者数据的掌控，更有望实现后期个性化的广告投放、药品以及健康服务，带来附加收益。

　　服务:收购三诺姐糖尿病医院，获取专业的诊疗经验和优质的医生资源，对拓展医院渠道具有示范作用。公司出资2亿元成立三诺健康投资公司，并收购了三诺姐糖尿病医院，可为患者提供专业的问诊以及用药咨询等医疗服务，拥有稀缺的医生资源，形成了监测到平台管理再到治疗服务的血糖管理闭环。

　　打开外资品牌垄断度高的医院渠道和海外市场是未来国产血糖监测产品放量的必经之路，我们看好三诺生物已有的布局和经验，后续外延扩张仍具期待。公司上半年推出金系列血糖仪，为市场开拓投入导致销售费用率上升。但我们认为前期投入致使业绩承压不改长期投资逻辑，金系列作为敲开医院大门的产品有望凭借良好的性价比实现进口替代，将助力公司业绩进一步增长。公司上半年竞标海外项目，虽然受海外并购政策以及强劲国际竞争对手影响等因素，最后未能成功，但通过此次并购竞标，提升了公司产业并购与整合的能力，积累了国际竞争与协作的经验，为未来公司参与国际收购项目提供了宝贵经验和快速反应能力。我们认为打开外资品牌垄断度高的医院渠道和海外市场是未来国产血糖监测产品放量的必经之路，在目前美国市场试条价格下行压力的大背景下，并购失利不改公司海外拓展的发展趋势，公司作为国产血糖监测的领导者在海外项目中优势明显，外延扩张值得期待。

　　盈利预测与估值:我们认为公司以规模化+渠道覆盖的血糖监测优势为核心，通过对于上下游诊疗服务和健康管理的延伸旨在成为血糖管理专家，费用投入为打开外资品牌垄断度高的医院渠道和海外市场，是国产血糖监测产品放量的必经之路，同时公司作为国产血糖监测的领导者在海外项目中优势明显，外延并购仍具期待。我们预测公司2015-2017年的营业收入分别为7.28亿元、8.85亿元和10.04亿元，同比分别增长33.5%、21.6%和17.1%；归属母公司净利润分别为2.13亿元、2.73亿元和3.42亿元，同比分别增长8.11%、27.89%和25.51%；对应EPS分别为0.82元、1.05元和1.32元。结合可比公司的估值，我们认为三诺生物的合理价格区间在37.1-47.7元，维持“买入”评级。

　　风险提示:医院渠道投入回报不及预期、国际化并购受政策影响大、国际厂商新产品冲击