天然气市场化价改提速 燃气销售业迎发展机遇(附股)

　　重庆燃气点评报告:布局分布式能源和加气站，气价下调将增厚业绩

　　1、重庆地区燃气龙头，气源稳定，利润增长稳健，现金充足。

　　1)公司以并购促成长，供气量占重庆城镇燃气销量67%，收入和利润稳健增长，在手现金充裕。公司主营城市燃气销售，燃气工程设计与安装，是重庆市最大的燃气运营商，供气量占重庆城镇燃气用气量的67%。公司始终注重通过并购扩大规模，先后收购了永川、丰都、梁平、涪陵、开县、忠县、合川等重庆区县城市燃气公司。为消除与中梁山煤电气存在的潜在同业竞争情形，公司出资4590万元，整合中梁山煤电燃气分公司。截止目前，公司燃气供应范围覆盖重庆38县中的24个区县，3个国家开发区以及25个市级工业园区，服务用户超过355万户。2014年供气量25.82亿立方米。

　　公司近年营业收入和净利润总体呈增长趋势，2014年营业收入下降，主要原因是涪陵页岩气投产，公司原最大用户建峰化工改用中石化涪陵页岩气，公司新增转供用户中石化四川维尼纶厂的供气商业模式相对供建峰化工发生变化，从原收取终端销售气价转变为收取管输费，而管输费仅0.1元/立方米，远低于终端销售气价。2015年上半年，公司代输维尼轮厂3.8亿立方米，基本可弥补建峰化工客户流失带来的利润损失，凸显公司在客户获取方面的实力。公司在手现金一直维持在20亿元左右，给公司未来扩张提供良好的资金保障。

　　2)位于气源产地，多渠道供应商保证公司气源稳定。公司与中石油和中石化建立长期战略合作伙伴关系，向公司提供气源的主要是中石油西南油气田分公司和中石化天然气分公司。中石油西南油气田分公司规划供气能力300亿方/年，中石化普光油田是我国“川气东输”的主气源地，净化天然气设计产能达120亿方/年。2010年起，公司改变单一气源的情况，中石化普光气田开始向公司供气，供气量自2011年1.9亿立方米上升至2014年的约6亿立方米。目前，公司向中石油采购工业气和非工业气，约占公司总购气量的80%，向中石化主要采购工业气，约占总购气量的20%。此外，我国首个100亿方页岩气田涪陵页岩气田将于2017年建成。公司一直争锐得此气源的供气，于2014年进入上游天然气主干管网建设和页岩气销售领域，与中石化等多家股东组建中石化管道公司，主营天然气储运及配套设施投资、建设和运营；与中石化销售有限公司等公司合资组建重庆中石化通汇能源有限公司，主营天然气生产及销售。涪陵页岩气等气源的获取预计将进一步优化公司的气源结构。

　　3)燃气销售业绩受制于低销售价格，安装业务贡献主要毛利。2014年，公司燃气销售贡献营业收入的77%，但毛利只占公司总毛利的25%，其余毛利大部分由收入占比仅21%的安装业务贡献。燃气销售业务一直维持5%低毛利率，主要是重庆市居民用气和非居民用气价格均处于较低水平，其中居民用气价格为全国中心城市最低，为1.72元/立方米，购销价差仅约0.5元/立方米。燃气销售价格由市价格行政主管部门和市天然气行政主管部门制定，若门站价格不变，销售价格较难大幅提高，因此购销价差将长期保持较低位。

　　安装业务主要由初装费、居民气安装、外管安装等构成。公司目前居民用气安装费和初装费2100元/户，一直维持年均20万户左右的安装户数，安装毛利率一直处于约50%的较高水平，可稳定贡献利润。

　　2、横向纵向扩张态度积极，增长瓶颈有望打破

　　1)重点布局下游LNG加气站和冷热电联供项目，利润增速大幅提升可期。燃气销售低毛利制约公司利润增长，公司一直致力于寻求利润新增长点，除向上游拓展改善供气结构外，公司还重点布局CNG和LNG加气站、分布式能源等下游项目，延伸产业链。

　　公司未来加气站方面主要发展方向为LNG加气站。公司已有CNG加气站7座，重庆市CNG布点已趋于饱和，而《重庆市主城区液化天然气布点规划》确定重庆主城共规划37座LNG加气站，公司已成立LNG事业发展部，且先后与南桐矿业签订框架协议成立合资公司发展LNG加气站项目，与四川合江县签署框架协议，建设车用和船用LNG项目。我们认为，公司发展LNG加气站项目积极，且基于地方国资背景，项目获取能力强，资金充足，有望快速获批重庆地区加气站。由于LNG加气站销售价近4元/立方米，每建设10个LNG加气站，销气量2500万立方米，可增加收入1亿元。按购气价2.3元/立方米计算，购销价差达1.7元/立方米，加气毛利率可达30%左右，预计公司重庆主城区加气站建成后，可提升整体15%-20%的净利润。

　　公司依托自身气源优势，积极探索和发展分布式能源项目。公司与具有先进能源技术和管理经验的法国GDF-苏伊士能源服务公司，合资成立重庆中法能源服务有限责任公司，经过增资和收购，公司持股达95%。投资建设的弹子石CBD冷热电供联供项目被重庆市列为“重庆市第一批可再生能源建筑应用城市示范项目”，获得奖励资金2000万元，此项目预计2015年度中法能源供应空调冷源、热源及生活热水热源服务的收入为110万元，以后每年收入为200万元。

　　我们认为，第一个CBD项目的投产显示公司与苏伊士能源服务公司技术的成功融合，公司将以中法能源公司为平台，将冷热电联供模式快速复制到CBD整个商圈，进而扩展到重庆市商业建筑、学校和医院等公共建筑，分布式能源将成为公司的又一利润增长点。近期，公司公告与重庆市涪陵区新城区管委会签订框架协议在涪陵区工业园建设分布式能源项目。

　　2)二股东华润燃气跨区域扩张经验丰富，区外扩张预计超出预期

　　2010年公司以增资扩股的形式引入华润燃气作为战略投资者，目前华润燃气持股比例22.5%。华润燃气主要在中国内地投资经营城市燃气业务，通过并购，跨区域扩张经验丰富，目前已在南京、成都、武汉、昆明、济南、福州、郑州、重庆、南昌、天津、苏州、无锡、厦门等近200座大中城市投资设立了燃气公司，业务遍及全国22个盛3个直辖市，燃气年销量超过120亿立方米，用户逾1800万户。我们认为公司引入华润燃气作为战略投资者，除为优化治理结构外，最主要的目的为引入华润燃气跨区域并购扩张经验。

　　过去几年公司专注于精耕本地市场，巩固重庆地区燃气龙头地位，规模扩张主要在重庆地区。近年，公司意识到自身已具备区外扩张的资金、技术和管理基础，已通过控股、参股的方式在四川省邻水县、湖南省新化县、贵州省道真自治县迈出跨区域经营的第一步，并与四川合川县签订框架协议发展LNG项目。我们预计，公司在雄厚的资金实力和二股东跨区域发展经验的支持下，可在区外发展城市燃气供应、CNG和LNG加气站及冷热电三联供项目，各项目盈利力可显著高于目前公司在重庆市主营的燃气销售业务，向区域外扩张进度和对公司业绩的提升有望超出预期。

　　3、气价下调预期强烈，将促进公司购销价差和需求同步增长

　　非居民气门站价格近期有望下调0.4-1元，重庆市采取顺价调整机制，若非居民气门站价格下调，销售价格将顺价下调，不需经过听证，但会征求各分销商意见，预计销售价格下调幅度将小于门站价格下调幅度，最终将会扩大销售气的购销价差，有利于公司毛利提升。购销价差每扩大0.1元，将提升销售气毛利3个百分点。终端销售价格下调将显著提升天然气与石油、煤炭等其他能源的比价经济性，有利于占公司销气量约60%的商业、工业和车用气量的提升。购销价差的扩大和下游需求的增加将显著提升公司燃气分销的业绩。

　　4、城镇化进程加速助推燃气销售和安装业务加快发展

　　2014年重庆城镇化率60%，在直辖市中处于较低水平，作为国务院确定的全国统筹城乡综合配套改革试验区，重庆于2010年全面启动户籍制度改革，并提出“到2020年全市户籍人口城市化率升至60%以上、常住人口城市化率升至70%以上”的目标。2014年重庆常住人口2991万人，即至2020年，仅城镇化率提高即可增加100万户城镇人口。再考虑城镇人口的自然增长，公司以67%的市场占有率每年约可获得20万户的新增供气量和安装量。同时，节能减排的推动有利于增加天然气的利用，公司供气量有望保持10%以上的增长。

　　5、大股东能源资产众多，国企改革预期加强。

　　近期国企改革明显提速，公司作为重庆能源集团旗下唯一上市平台，国企改革预期加强。重庆能源集团是重庆市最大的集能源投资、开发、建设、运营、服务为一体的大型能源集团。集团有建成和在建煤炭产能2300万吨/年，建成和在建电力装机300万千瓦，燃气供应量近30亿立方米/年，建筑施工能力超100亿元/年，商贸物流营业收入超120亿元/年，拥有原铝产能37.5万吨/年。2014年末资产总额913亿元，营业收入342亿元。公司是典型的大集团小公司，资产注入预期值得关注。

　　6、“增持”评级。我们预计公司2015-2017年EPS0.27元，0.32元，0.38元，对应估值48倍，40倍，33倍。我们看好公司布局新项目增厚业绩，受益于燃气价改和国企改革，且公司流通市值仅20亿元，但次新股估值略高，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

　　7、风险提示:重庆燃气消费增长不及预期；政府定价存在风险；项目实施具有不确定性。