合作路线图渐明晰 装备制造走出去加速(受益股)

　　中国中车:下调盈利预测及目标价,上调评级至“中性”

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：饶呈方 日期：2015-09-08

　　合并后销售管理费用削减进度或慢于预期。

　　中车2015年上半年销售管理费用率从去年同期的12%上升至14%。公司自今年起新增合并南车青岛庞巴迪(H115收入42亿元,净利润2.4亿元)。这是南车与庞巴迪50-50%的合营公司。我们认为最主要的原因是中车下属各子公司的费用削减需要一定时间。南车和北车的合并在今年6月份完成,但是内部人事调整或仍将持续好几个月。我们认为在人事调整期间,中车或难以实现费用节省的合并协同效应。

　　分板块业务趋势不变:动车组强劲,机车和货车疲弱。

　　今年国内第一批动车组和机车招标已经落定,分别为368列动车和470台机车。管理层预计年内还会进行第二轮招标,有若干卧铺动车组订单和约400台机车订单。从全年来看,我们预计动车组交付量将达到历史高点约400列,而国内机车交付量或将同比下降25%。由于铁路货运量持续下滑,我们预计货车的需求也将较为疲弱。上半年中车新签海外订单金额为11亿美元,管理层的全年目标为75亿美元,并对于在一些重大海外项目上(如俄罗斯高铁)取得进展保持信心。

　　盈利预测调整。

　　我们将2015-17E每股盈利预测分别下调9%/12%/12%至0.45/0.51/0.57元,主要由于我们基于高于预期的H115销售管理费用上调了2015年销售管理费用假设。我们认为管理层将在今年下半年采取一些措施来控制费用,但由于合并的协同效应或将比我们预期的需要更长时间来实现,我们也上调了2016/17E的费用预测。我们现在预计2015-17E将实现14%/12%/12%的净利同比增速。

　　估值:下调目标价至13.30元,上调至“中性”评级。

　　基于瑞银VCAM工具(WACC假设为9.4%),我们通过现金流贴现推导得出公司目标价13.30元(原14.10元),对应2016年市盈率为26.3x。股价自7月1日至今下跌了27%,当前对应2016年25.3倍市盈率,我们认为估值合理,将公司评级由“卖出”上调至“中性”。