银行股：估值具有安全边际

　　【银行股：估值具有安全边际】推荐三条主线：一是房贷占比高，充分受益于地产去库存带来的资产质量改善，推荐民生银行(房地产贷款占比12.80%)、兴业银行(房地产贷款占比12.07%)、北京银行(房地产贷款占比11.32%)；二是不良资产处置能力突出的招商银行(商业银行资产证券化领头羊)、交通银行(有望成为首批不良资产证券化试点)；三是投贷联动试点开启，关注小微业务较好的宁波银行。

　　近年来银行股估值水平回落，主要原因是投资者对真实不良远高于报表不良的担忧，在真实不良感受模糊状况下，银行股渐渐被冷落。

　　报表上的不良率：风险加速释放仍将上行。供给侧改革，淘汰落后产能，对工业企业冲击较大，工业企业盈利减弱加速释放不良贷款，推动银行报表不良率上升。根据我们的测算，假设不良贷款规模同比增长30%-50%，贷款规模增速为12%-13%，则预计2016年末商业银行不良率约在1.94%-2.22%，较2015年末1.67%上升27-55BP.

　　真实不良率：或因资产质量改善而回落。银行信贷风险集聚在房地产、工业企业、地方政府融资平台。当前银行资产质量正出现边际改善，真实不良有望下行。1。在宽松货币环境以及政策支持下，房市加速去库存，释放房贷信用风险并缓解市场对真实不良率不断上升的担忧；2。债务置换稳步推进，疏导地方债务“堰塞湖”，银行以短期利息损失，换取信用风险改善；3。不良资产证券化有望重启，剥离去产能等暴露出的不良资产，为银行“减负”。

　　投贷联动试点在即，打开盈利增长空间。政府工作报告首度明确提到2016年启动投贷联动试点，当前监管部门已在研究启动首批试点工作。预计首批试点的商业银行将很快公布。银行试点“股权+债权”的联动投资模式，能够发挥银行在信用风险排查上的优势，挖掘优质企业的投资机会，提升银行盈利能力，同时，通过投资行为更有效地对企业进行风险管理，提升风险识别能力，降低不良贷款的形成几率。

　　估值具有安全边际。当前上市银行板块平均估值水平在1.02xPB，大行介乎0.8-0.9xPB，市场预期的悲观面并不会实质兑现，因此具有安全边际。市场对银行不良的担忧是制约银行估值水平的主要因素之一。当前银行资产质量边际改善，真实不良率或有下降，投贷联动试点在即，银行盈利能力将逐步得到恢复，预计银行估值水平将逐步回升。

　　机构投资者当前对银行股的配置已到冰点，一旦真实不良回落得到验证，很可能出现较为可观的投资机会。推荐三条主线：一是房贷占比高，充分受益于地产去库存带来的资产质量改善，推荐民生银行(房地产贷款占比12.80%)、兴业银行(房地产贷款占比12.07%)、北京银行(房地产贷款占比11.32%)；二是不良资产处置能力突出的招商银行(商业银行资产证券化领头羊)、交通银行(有望成为首批不良资产证券化试点)；三是投贷联动试点开启，关注小微业务较好的宁波银行。