中炬高新 前海入驻将地产价值变现买入评级

　　事件描述

　　我们近期调研了中炬高新(000799.SZ).我们认为在板块整体估值中枢上移的过程中, 公司作为稳健成长行业中的成长性品种,目前30倍的估值安全边际.同时根据现金流量折现估计,我们预计公司土地现有价值在30亿左右,前海(宝能)的入驻将加速房地产开发推进进程,地产业绩变现将提速.我们预计16-17年EPS分别为0.4/0.53元,维持"买入"评级.

　　事件评论

　　品类延伸和渠道扩张双轮驱动公司超行业增长:未来三年聚焦调味品,力争达到百亿规模.增长的路径主要在于:1)相比于龙头海天, 目前公司在酱油以外的品类中缺乏拳头产品,未来将加速向食用油,醋,料酒等品类延伸,2015年公司酱油占美味鲜收入比例73%, 鸡精占13%,未来目标是酱油占比降低至50%.2)渠道扩张的空间:一方面公司目前主要的销售收入仍然来自华南市场, 虽然是行业第二大龙头但仍未实现真正的全化,未来区域扩张的空间较大.另一方面从渠道结构来看,调味品60%的市场来自于餐饮, 而目前厨邦的渠道结构为流通:商超:餐饮的比例为65:15:20,相比于海天,餐饮是造成规模差异最核心的原因, 目前公司已针对餐饮从产品结构,人员配备,营销等方面进行了改变.我们认为随着公司定增募集资金的到位,公司全国化及全渠道化真正开始后,未来3-5年调味品收入实现20%-30%复合增速概率较大.

　　当前盈利能力不合理,盈利能力提升来自规模效应和效率的提升:目前公司产品吨价为6200以上, 海天的吨价为5000元/吨,公司吨价高出25%,但是毛利率和净利率都比海天分别低9个点和11个点以上.

　　我们认为公司盈利能力低下的核心原因不在于产品结构而在于生产端的效率及管理, 营销效率的差距,与公司过去国企体制相关.未来随着定增完成前海进入实质性管理,效率的提升将推动其整体盈利水平回归到合理水平.

　　前海的入驻将加速房地产业务价值变现:公司目前存量房(别墅加高层)如果全部实现销售则收入在4亿以上,净利润在8000万左右,预计在今明两年确认,同时公司目前1000多亩用地未来预计销售面积130万平,按照中山目前8000-10000元/平的房价算,预计将贡献收入130亿元,由于公司拿地成本较低我们预计净利率至少在20%-25%,预计净利润在30亿左右,6-7年完成所有开发,同时考虑到中炬旗下土地未来可能划归政府(拿地成本50万/亩), 若按100万/亩价格补偿则也有5亿.按照现金流折现我们认为房地产的估值在30亿左右.公司第一大股东宝能集团以房地产开发起家,未来宝能的入驻会加速房地产开发进度和变现速度.

　　我们预计2016-2017年EPS分别为0.4/0.53元,如果不考虑房地产的价值,目前估值分别为30/23倍, 如果剔除房地产价值,目前主业估值为分别为23/17倍,给予"买入"评级.

　　风险提示:前海入主失败;行业竞争加剧.