广发证券策略周报：打破僵局的两个条件

　　在5月初连续两天暴跌之后，市场再次陷入了窄幅震荡，大部分投资者对目前这种环境非常恼火，只求“来个痛快的”——大家都在问：什么时候才能打破这种僵局？

　　就以上问题，我们的看法是：

　　一、打破僵局的第一个条件——观察到充分的信号来证明阶段性“调结构强于稳增长”。

　　1、“稳增长”和“调结构”的矛盾导致投资者对中长期的政策导向预期出现紊乱，风险偏好无法持续提升。我们在过去曾经有两篇报告对“稳增长”和“调结构”的矛盾进行了深入分析(《“供给侧改革”和“保增长”，也许只能二选一》2015-11-22、《稳增长和调结构的交谊舞》2016-3-24)，在此不再赘述，只是用一个更直观的比喻来形容这种矛盾：一个癌症病人的恶性肿瘤已经被探明，要想根治就需要动大手术来切除肿瘤，但做这个手术会很痛，还存在手术失败病人死亡的风险；而同时还存在另一种药物疗法，可以帮助病人阶段性地缓解病痛，但无法消除肿瘤，一旦未来肿瘤扩散，病人将难逃一劫——目前正处在“主治医生”们为最终治疗方案争论不休的阶段，可以把广大投资者看做是心急如焚的“病人家属”，虽然“治疗费”都已经筹措好了，但是“治疗方案”没确定，这个钱再多也交不出去啊。

　　2、也许中长期这个矛盾都是“无解”的，会导致市场的“慢熊”。但是不排除出现阶段性“路线统一”的信号，这就可能短期打破股市的僵局，目前还处在“变局”前的“观察期”。在年初以来的宏观调控政策文件中，我们会看到大量“既要……又要……”式的句型，这意味着宏观调控政策始终在“稳增长”和“调结构”之间左右摇摆，也给股市奠定了“慢熊”的基调。但是在这个漫长过程中的不同阶段，我们肯定还是能够感受到政策的侧重方向和着力度发生变化，这就会在“慢熊”的大趋势中掀起一些小波浪。在上周“权威人士”发言之后，出现了政策面再次转向“调结构”的可能性，但这还需要时间来观察和验证，所以我们在上周就提出未来一个月是“观察期”。而在本周我们已能够零星观察到一些“调结构”开始加强的信号了——比如在“去产能”方面，5月18日财政部明确了1000亿“去产能”专项奖补资金的分配方式；而在“去杠杆”方面，5月20日证监会新闻发布会间接证实了对基金子公司加强监管。但仅观察到这些还不够，投资者还需要看到更多的“调结构”加强信号来确认政策面的变化。因此这个“观察期”还没有结束，短期内市场窄幅震荡的僵局还不会被打破。

　　3、当投资者观察到足够多的信号来确认阶段性“调结构强于保增长”，那么就有可能打破目前的僵局，使股市出现“先破后立”的新波段。我们认为未来观察“调结构”是否加码的主要验证点是：“三去”能否动真格？“国企改革”能否触及所有权的划分？“税改”能否加大减税力度？这三方面是“供给侧改革”的核心构成，因此监管层只有在这些领域表现出足够的诚意，才会使投资者再次产生“调结构强于保增长”的预期。不过从另一方面来看，如果以上改革逐一落实，可能短期内大家会看到企业关停、信用违约、员工下岗等事件明显增加，这些社会不稳定因素反而可能导致投资者在短期内的避险情绪上升，使市场“先破”；但随后改革预期的不断加强会提升投资者的中长期风险偏好，最终有望使市场出现中级反弹(“后立”).

　　二、打破僵局的第二个条件——相对收益投资者的降仓。

　　1、“缩量”并不意味着市场的“见底反转”，反而意味着绝对收益投资者的不断离场，相对收益投资者逐渐成为了市场的主导力量。近期市场成交量持续萎缩，很多投资者据此认为市场抛压已经减少、见底反转可期。但首先和历史数据比较来看，近期的周度换手率约为6%左右，虽然很低但也并没有到历史底部水平(周换手率的底部水平一般在3%左右)；其次在01-05年和11-12年的两次“慢熊”中，市场成交“缩量”的状态可以长期维持，并不意味着市场就会“见底反转”。我们认为现在的市场“缩量”是一种已进入“慢熊”的确认，而不是“见底反转”的信号。“缩量”背后的原因可能是绝对收益投资者的不断离场——很多绝对收益投资者(如私募、基金专户等)在5月初暴跌之后再次进行了减仓。但是这一次减仓之后，他们下次要再进场的意愿已经非常低了，这是前期“学习效应”的结果：在今年1月暴跌中期，大批绝对收益投资者都明显减仓。而2月以后市场开始反弹，他们又再次进场，但这次反弹的最大特点就是热点轮动太快，因此非常难赚钱，结果等到5月仅仅两天的暴跌就能将前三个月辛辛苦苦赚到的微薄收益“洗劫一空”，使他们大受打击。我们在和他们的路演过程中了解到，很多绝对收益投资者这次退场之后，都不断提醒自己要“管住手”，不能再受反弹诱惑，如果市场不“跌透”就不会轻易进场了。这样来看，那些必须要保持一定仓位的公募基金就越来越成为了市场的主导力量。

　　2、当相对受益者成为市场的主导力量之后，只有等他们都减仓之后才可能迎来一波“有力度”的反弹，这会带来一个“尴尬的宿命”——大家不减仓的原因是在等反弹，但如果一直不减仓就一直等不到反弹，而一旦真减仓了可能就真的反弹了。考核相对收益的公募基金虽然总体规模不如产业资本和散户，但是他们近几年最大的特点就是“一致行动人”——大家年龄相仿、受教育程度相近、有比较一致的投资理念，再加上相对排名制度的限制，使他们非常容易同向操作，进而对市场波动产生较大的影响(而产业资本和散户虽然持仓规模大，但是操作千差万别，很难形成“合力”)。而近期我们在向公募基金的路演过程中了解到，大家虽然情绪都很悲观，但是很少有人会真正大幅减仓，目前普遍都是保持一个78%~80%左右的中性仓位做高频交易。大家不减仓的原因是：每次下跌都跌太快，根本来不及减仓，而跌两天之后市场往往就开始震荡走平，这时候又舍不得减仓了，还不如保持现在的仓位等下次反弹。但由于相对收益投资者已经成为了市场的主导力量，因此市场主要的增量资金来源就是他们降仓卖股票获得的现金。这样大家如果一直保持现在的中性仓位不减仓，可能就一直等不到真正的反弹，最后还会出现一种尴尬的局面——等大家真的绝望开始减仓之后，市场反而就真的见底反弹了(这也能和上文提到的“先破后立”的未来推演相吻合)。

　　三、配置方向：从绝对收益的角度可以寻找“新白马”去“抱团取暖”；从相对收益的角度可以寻找“稳增长”和“调结构”的交集板块(PPP相关的建筑和环保)。

　　1、我们率先提出的“新白马”概念受到了广泛认同和关注。但有意思的是，每个人都觉得自己的重仓股就是“新白马”(而别人家的不是)，大家的最终“抱团”可能还需要业绩的进一步验证。我们在上周周报《真正的“抱团取暖”还没开始》中提到，消费股并不是“慢熊”中的最佳“抱团”品种，最终大家会选择那些中等市值规模、两年复合增速大于30%、PEG小于1的“新白马”去“抱团取暖”。本周我们在和投资者交流的过程中发现，大家对这个观点非常认同，但每家机构心目中的“新白马”却是完全不同的公司——大家都认为自己的重仓股就是最好的“新白马”，而别人家的不是。我们认为大家的这种分歧主要在于对“新白马”潜力股的业绩预期还存在分歧，未来可能还需要通过中报、三季报的不断验证和“去伪存真”，大家才会最终形成一致的选股方向。与此同时，我们也汇总了广发各行业分析师心中的“新白马”供大家参考，请见下表。

　　2、发展民间投资是“稳增长”和“调结构”的交集，而目前民间投资的最佳入口就是PPP项目。虽然“稳增长”和“调结构”看似充满矛盾，但如果仔细寻找，还是能够找到两者的“交集”，比如“发展民间投资”就是典型——从“稳增长”的角度来看，需要进一步刺激投资来稳定经济增速，民间投资自然是刺激方向；而从“调结构”的角度来看，今年1-4月的经济数据显示，政府投资对民间投资形成了“挤出效应”，使得民间投资增速大降，未来调整投资结构也需要扶持民间投资。而目前来看，民间投资的最佳入口就是PPP项目——民营企业资金、信托理财资金可以通过出资成立PPP基金的形式参与到PPP项目中去，而接下来监管层也会在这方面出台更多的扶持政策进行资金疏导。随着PPP的项目落实和资金到位，参与PPP项目施工的建筑和环保企业有望从中受益。