13日展望：重点布局十大板块优质股

　　制糖业跟踪点评之二：外糖再站高位，内糖蓄势待发

　　类别：行业 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：陈奇 日期：2016-06-03

　　近期行情：无畏油价盘整和雷亚尔弱势，外盘ICE11号原糖主力连续攀高，站稳17美分后进一步上探，突破18美分。内盘ZCE白糖主力相对弱势，受现货市场清淡影响，持续在5500元/吨左右盘整。

　　全球缺口不断提升，去库存周期持续。国际糖市在五年供需过剩后首现缺口，步入去库存周期阶段。进入2016年后，因印度、泰国和中国产量的不断修正下调，国际糖价一路走高。目前市场对于全球15/16榨季的缺口预测普遍在600-800万吨，16/17榨季尽管巴西大概率丰产，但厄尔尼诺后遗症下的泰国、印度减产持续，周期转向的可能性几乎没有，供需缺口预测在500-700万吨。

　　全年向上趋势无虞，国内行情逐步酝酿发酵。对于糖产业链逐步向好的供需格局，我们在15/16榨季两篇专题报告中进行了详细叙述。受不利天气影响，各大产区普遍出糖率下滑，国内15/16榨季产量预计下滑至860~870万吨附近，与国际同步进入“去库存”通道。年初期货市场已经达成“去库存”的核心逻辑，但走私糖的猖獗抑制了糖价上涨。进入3月份，市场一方面受国内减产超预期和外盘强势上升的推动，另一方面受陈糖库存、仓单库存和走私糖管控效果不佳的利空打击，博弈中震荡在5400~5600元/吨之间。但是，在外盘强有力的支撑下，走私糖利润近乎消除，配额外进口加工糖利润也不断缩小，国内供需缺口行情的爆发正在酝酿中。

　　爆发时点何在？一看夏季消费补库存，二看9月商业库存低位。国内糖15/16减产量早在4月初差不多确定，可国内糖价迟迟未起，重要的原因就是销量不佳。一方面经济疲弱加健康消费升级，白糖需求量难有增加，另一方面低价走私糖(预计200万吨左右)冲击市场。截止4月底，本榨季销量比上一榨季同比减少142万吨，而工业库存为452万吨，仅减少34万吨。当前国内贸易商库存普遍偏低，下游消费端多采取现用现买的策略，预计随着夏季冷饮消费补库存的到来，阶段性采购出现好转，现货需求得以提振，启动第一轮行情。另外，8-9月份库存消耗末期，加之中秋国庆消费冲击，供需缺口积蓄的能量有望二次爆发，推动高位到6000元/吨以上。

　　后期走势依靠外糖支撑和国内现货销售。当前外糖若能站稳18美分，抵住配额外进口，国内供需矛盾进一步强化；而国内需求行情若能如期启动，期现齐涨背后利空因素恐只剩下国储。从前期国储的声音来看，为行业健康持续发展是国家调控的最终目的，我们预计难以出现“为去库存而去库存”的提前低位放储，至少在全行业实现盈利(最高成本6000元/吨的广东地区)时才会筹划进行，且放储需要时间审批、回笼和出库，甚至可能会出现短时的市场紧缺暴涨。至于16/17榨季，我国产量预估分歧较大，国内机构普遍预计小幅恢复到900-950万吨，USDA则在5月报告中预计国内继续减产至820万吨，但仍处在与国际同步的去库存周期。

　　白糖投资策略：长期看好，择机增持。我们认为当前产业节奏依旧走在如期向上阶段，短期扰动项如走私增量、需求格局变化等均无法构成对糖价上涨的核心影响因素；随着外糖价格持续高位，走私管控趋严，消费旺季来临，国内糖价正酝酿启动。我们积极推荐糖业股，核心逻辑在于，糖价向上空间仍有10%(假设国储拍卖预期价格6000元/吨)，但震荡上行格局中有利于糖企稳定盈利，又不会过多推升成本(全年均价较难触及二次结算价)，这一阶段糖企的业绩改善幅度十分可观。相关标的：南宁糖业、中粮屯河、贵糖股份、保龄宝等。

　　风险提示：走私糖管控效果和消费旺季行情不及预期；巴西政局和雷亚尔大幅贬值压制外糖价格；强势美元抑制全球大宗商品等。

　　乳品深度系列之五：高端白奶行业专题，高端白奶继续快速成长，伊利份额有望持续提升

　　类别：行业 研究机构：平安证券有限责任公司 研究员：文献，王俏怡，张宇光 日期：2016-06-03

　　摘要：消费升级过程中，渠道主动选择盈利能力更强的产品，可能推动高端白奶市场16、17年增10-15%，仅考虑伊利蒙牛低端白奶体量，市场就有一倍增长空间。随着渗透放缓，未来白奶市场可能主要通过不断升级产品提价实现增长，其中，渠道管控能力及产品研发实力强的企业将胜出，我们继续看好伊利。

　　预计16、17年高端白奶市场收入(高乳蛋白纯牛奶)同比增10-15%，仍有至少1倍空间。我们以每毫升含有3.2克以上蛋白质，终端零售价大约每升在12元以上的，价格高于蒙牛、伊利普通包装的纯常温牛奶，定义为高端白奶。估算2015年高端白奶市场收入约200亿元(报表口径)，同比增约17%，动力主要来自消费升级，替代普通纯牛奶。15年国内国际原奶价格下降，推动了高端白奶销售均价下行，高端白奶相对普通纯奶的性价比凸显，加速了消费升级，低端被高端替代，未来再衍生出新的超高端替代高端，可能是渗透放缓消费升级背景下，白奶市场增长的主要逻辑。参考蒙牛2015年纯奶及低端风味奶约有100亿元收入，假设伊利规模相当，高端白奶的升级空间就有一倍。

　　竞品式微，伊利高端白奶份额有望持续提升。2015年，蒙牛特仑苏收入约81亿元(报表口径)，同比约增8%，估计16年份额降至37%，上市10年多，特仑苏可能已经步入成熟期，预计16年特仑苏同比增长5%。特仑苏之后，伊利金典市占率第二，由于渠道扎实、业务管控能力强，金典14、15年增长显著快于特仑苏，同比增速分别达60%、17%。从商超渠道数据看，预计金典16年增长仍将快于主竞品，同比增速可达20%，市占率将由26%升至28%。

　　由于消费者信赖度高，进口奶定价又多处于特仑苏、金典及低端白奶之间的空白带，进口品牌15年增速仍快，同比增长21%，份额已由14年的14%提升至15%，估计16年将进一步升至16%。但进口奶品牌数量众多，营销投入单薄，可能难有单一厂商能够脱颖而出。

　　投资建议：继续看好伊利。纯牛奶是同质化产品。只有通过塑造产品品牌形象、强化产品当中的某种特性：高蛋白、质量稳定安全(进口品牌)、有机等，才可获得更高的附加价值。除了收入提升带动的自然消费升级，低奶价背景下，普通纯牛奶由于渠道盈利能力差、性价比低，也存在经销商主动淘汰低端加强高端白奶铺货的升级动力。在白奶渗透逐步完成，量的增长动力逐步减弱的过程中，不断研发高端品替代低端，推动产品均价提升，可能成为纯奶的主要增长方式。在高端白奶市场，我们仍然看好伊利，因其管控终端、洞察市场、产品研发能力极强。在特仑苏增长可能持续放缓，进口杂牌可能陷入混战的背景下，伊利可以通过产品结构升级，在可能出现的新超高端市场占据新的有利位置。加上本身品牌综合实力强，各业务线市占率可能持续超越对手，净利率有望再创新高，继续看好伊利。

　　风险提示：食品安全黑天鹅事件、原料价格波动。