金融人士详解中国经济的真问题

　　(原标题：中国经济的真问题)

　　张涛

　　虽然历次危机的触发原因有所差别，但每次危机的后果却均表现为对需求的巨大冲击，这一次也不例外；加之经过多年的高速增长，中国经济运行的主要矛盾已由总量矛盾转为结构性矛盾，相应中国又到制度变迁的重要关口，但本次中国经济制度性变迁红利的释放还需要时间，上一次制度红利释放准备期曾长达七年之久。对于中国的实体经济而言，除了所处的金融环境发生了巨变之外，在内外宏观环境叠加影响下,实体经济受到了自上世纪80年代以来最严重的冲击，尤其当前债务负担过重、产能利用率不足和比较优势衰减，使得实体经济很难在短期内扭转颓势。因此，后危机时代中国经济增速放缓是较长时间内的必然趋势。

　　危机无一例外均是对需求的巨大冲击

　　虽然历次危机的触发原因有所差别，但每次危机的后果却均表现为对需求的巨大冲击。例如，按照世界银行的数据，1980年至今，全球出口贸易曾出现过四次明显的负增长,　依次对应着就是上世纪80年代初期的“滞胀危机”和90年代后期的“亚洲金融危机”，本世纪初的“互联网泡沫破裂”和此次全球金融危机。

　　本次危机与其它三次不同之处：在危机初期，全球普遍担心的是危机可能最终演变成“大萧条”，因为当时全球经济和贸易均出现了断崖式的下跌，2009年全球经济增速由危机前4%-5%的平均增长水平跌至零增长，全球出口增速更是跌至-23%，均是二战后的最低值，因此在G20机制下，各国实施了史无前例的联手反危机干预，全球经济相应幸免于再次跌入“大萧条”，期间中国政府反危机应对最为有效，2008年底决策层不仅推出了“4万亿扩大内需的经济刺激方案”，还提出了“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”反危机对策的十六字方针,受此影响中国经济在本次危机中率先复苏。

　　但是伴随全球经济进入缓慢复苏进程之后，各国纷纷开始调整应对危机突发的临时性非常规政策，其中最为重要的一条就是受2012年欧洲主权债务危机的影响，各国均高度重视各自中期财政状况的健康度，由此带来的一个客观现实就是各国对政府投资拉动经济的政策越来越谨慎，所以2012年后全球经济运行波动性明显增强，而各类金融市场则更是出现过山车式的剧烈波动，而到了2015年全球需求再次出现大幅下滑，当年出口增速突降至-13%，显示本次危机爆发8年来，需求不足的问题始终没有得到根本性扭转。

　　中国又到制度变迁的重要关口

　　对于中国而言，除了上述因危机冲击带来的需求不足的影响之外，内部与危机同期叠加的是，中国经济运行再次面临重大制度变迁。

　　中国市场经济机制的确立始发于1992年年初的“南巡讲话”，随后在1993年11月召开的十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，正式提出“社会主义市场经济体制是同社会主义基本制度结合在一起的。建立社会主义市场经济体制，就是要使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用。”在市场体制正式确立这一重大制度变迁之后，中国经济运行获得巨大的制度红利支撑，随后出现了一轮高速增长，特别是在市场机制作用下，劳动力、资本、土地等生产要素得到更有机的组合，1992年至1996年中国经济年均增速高达12%，GDP则由2万亿增至7万亿以上，人均GDP由320美元升至700美元以上。随后相继发生了亚洲金融危机、“911”和“互联网泡沫破裂”，受此影响中国经济也出现了七年经济增速低于历史均值的低迷，为摆脱此困局，中国经济再一次进行了制度变迁，这次则是以外部制度要件引入为主——加入WTO，其结果就是中国内部产能和外部市场更广更深的对接，2003年至2007年中国经济年均增速再次高达12%，GDP则由12万亿增至27万亿以上，人均GDP由1000美元升至2600美元以上。

　　而在此次危机冲击下，中国经济又一次陷入低迷，至今经济增速已经连续四年低于历史均值，虽然2013年11月召开的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，已经明确提出“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”，意味着中国内部市场体制完善的又一次重大制度变迁；2014年12月1日IMF决定自2016年10月1日起，人民币被认定为可自由使用货币，并将作为第五种货币，与美元、欧元、日元和英镑共同构成特别提款权货币篮子(SDR)，此举意味着中国经济金融领域与外部的对接实现了一次重大制度性突破。但正如上文所述，本次危机是二战后最严重的一次，所以从外部环境而言，可以利用的有利因素有限，加之中国经济运行的主要矛盾已由总量矛盾为主转为结构性矛盾为主，所以本次中国经济制度性变迁红利的释放还需要时间，上一次制度红利释放准备期就长达七年之久。

　　危机以来，实体经济所处的金融环境发生了巨变

　　一般而言，银行业是典型的顺周期行业，即当经济处于上行期时，银行业会以更快的速度扩张，相应实体经济获得融资支持也更容易。例如在危机前，2003年至2007年期间，中国银行业资产规模扩张了2倍；而当经济处于下行期时，银行业出于自身资产负债表的修复目的，会以更快的速度缩表，相应实体经济面临近乎苛刻的融资环境，例如危机后的欧美日等国的情况。

　　但本次危机以来，中国银行业却有别于其他国家，依然采取了逆周期的扩张，截至2016年一季度末，中国银行资产总规模由2007年底的53万亿扩张至203万亿，8年间扩张了接近4倍。但自2015年以来，前期银行业反危机下的逆势扩张也逐渐带来诸多现实压力，其中不良压力、资产结构异化和盈利不持续三个问题尤为突出。

　　首先，不良压力快速增加。银监会2003起公布商业银行的不良数据，2010年后还公布整体不良情况。按照人民银行公布的信贷数据和银监会公布的商业银行的不良数据及其在银行业中的贷款占比，大致可以估算出银行业的整体不良情况，估算的结果如下：

　　1．存量方面。截至2016年一季度末，中国银行业不良贷款余额约2.1万亿，不良贷款率为2.04%。其中，商业银行不良贷款余额1.4万亿，不良贷款率为1.75%；商业银行之外银行业机构的不良贷款余额0.7万亿，不良贷款率为2.98%。

　　2.　增量方面。2014年和2015年银行业不良贷款余额分别增加了2572亿和5514亿，同时银行业贷款余额分别增加了11.2万亿和9.8万亿，新增不良贷款占新增贷款的比重由2014年的2.3%升至5.65%，而此前这一比值低于1%。

　　3．潜在不良方面。如果将关注类贷款视作未来的不良贷款的话，2014年银行业不良和关注类贷款合计规模5万亿，到2016年一季度末已经升至7万亿，相应与贷款比值由5.6%升至6.7%。

　　上述变化均显示中国银行业的不良资产已经进入快速暴露阶段。此外，过去5年，我国银行业的贷款余额由52万亿增至100多万亿，贷款占GDP的比重由127%升至147%，整整20个百分点。信贷资产如此高速地增长，逻辑上也存在资产质量下降的趋势。银行业资产质量的恶化和回报率的下降，一定会通过融资环境收紧的方式传导出去，对于实体经济而言，就一定是“融资难、融资贵”。

　　其次，银行业资产结构异化严重。危机前(2004年至2008年期间)，中国金融占经济的比重平均在5%，目前已经升至9%，即金融升和实体降并存，一个侧面也反映出中国金融空转很严重，而且如果观察金融部门的资产负债表的变化，银行业的资产结构过度异化也证实了此点。

　　2005年至今的11余年间，央行的资产规模扩大4倍。造成其扩张的主要因素，是外汇资产的增加。众所周知，2005年7月汇改后，在人民币升值预期的推动下，人们都选择持有人民币，同时将外汇卖掉。央行作为人民币唯一的提供方，只能被动接受外汇，并相应增加人民币的供给，如是造成外汇资产的增加。而当人民币升值预期发生逆转，出于同样的逻辑，央行的货币供给也会自动回落，同时外汇资产缩水。因此，我们看到央行的资产规模在2015年2月达到34.5万亿的峰值之后，持续回落，截止2016年4月底已降至32.9万亿。但整体而言央行规模与同期中国GDP规模呈现相同的变化趋势。

　　在理论上，央行资产扩张或是收缩，也指示了商业银行资产负债表变化的方向，即若央行的总闸收紧(资产负债表缩表)，银行业在大方向上也应要缩表，而不应该与央行出现长时间背离。但近年来，这种背离在中国却成了常态。

　　2012年起，我国银行业的资产规模扩张速度明显超过央行。到了2015年，央行开始缩表，而银行业不仅没有跟进，其资产规模反而加速扩张，但在银行业扩张资产的同时，它们给予非金融部门的融资占其总资产的比重却没有上升，反而由60%降至52%左右。大幅增加的是金融机构之间的业务往来所占的比重——由10%升至25%。2005年以来，这类资产规模已经扩张了14倍还多，表明金融空转已经很严重了，而金融空转一定意味着资金要素配置效率的下降，如果任由其不断扩大下去，还将会引导其他非金融行业加入其中(例如，非金融企业获得融资后，直接通过理财、信托等金融渠道来获取收益，而不是为其主营业务注入资金)，相应实体经济的主营业务运营则更是雪上加霜。

　　第三，盈利能力面临挑战。虽然近年来，中国的融资机构已经发生了明显的变化，但到目前为止，在全社会的融资中，银行信贷类融资的比重依然高达70%左右，加之中国尚处于利率市场化体系构建过程中，因此客观地讲，银行业在刚性利差支持下，多年来保持着高盈利，例如商业银行的税后利润在2003年时还不足330亿，到了2007年已经高达4500亿。即便在本次危机爆发以及政府的反危机应对的头几年，银行业依然保持较强的盈利能力，截至2014年商业银行税后利润已经超过了1.5万亿，2003年至2014年其税后利润年均复合增长率高达42%。

　　但是在当前不良资产快速上升压力之下，能够带来高收益的资产比重下滑，客观上降低了银行业资产的整体回报率；同时银行业资产负债结构的变化，还带来了银行业负债成本的变化。例如，截止2016年一季度末，银行业理财资金已超过26万亿，占银行业总负债的比重高达16%，而银行理财资金成本基本要高出存款成本2到3个百分点，无形中提升了银行整体负债成本和负债资金的管理成本。

　　笔者的估算结果显示：2013年底时银行业的净利差近3.1%，伴随过去两年来央行的多次降息(银行业贷款加权利率由2013年底的7.2%降至2016年一季度末的5.3%)，截止2016年一季度末，银行业的净利差已降至2.11%；同时根据银监会公布的数据，2014年商业银行净利润增速为9.7%，结束了此前多年的两位数增速，到了2015年则进一步降至2.4%，表明银行业的盈利能力已经发生了拐点性的变化。

　　可以说中国银行业面临的上述三个问题，均是在短期内难以马上得以有效化解的，而宏观经济政策方面对于“去杠杆”态度的坚决，实际上为银行业继续通过新增资产来分担前期存量问题设置严格的政策环境。但对于银行业资产质量、结构和盈利三大问题如果不能找到有效途径的话，势必会对实体经济乃至经济运行造成不可估量的影响，当年的日本就是没有处理好这个问题，才被迫经历了多年的“失落”。

　　当前实体经济面临的三个主要问题

　　在上述内外宏观环境叠加影响下,中国实体经济受到了自上世纪80年代以来最严重的冲击。例如，观察剔出金融业增加值的GDP名义增速情况，该指标大致就是实体经济的增长情况，危机前(2004-2008)实体经济名义增速平均在18%，危机爆发初期的2009年一度跌至9%，随后在一揽子经济刺激计划下，快速回到18%，但自2012年之后，就一路下滑，到了2015年已经降至5%，是改革开放以来最低水平。

　　再例如，今年以来，我国民间投资增速加速滑坡，且首度落于政府性投资增速之下，今年前4个月，中国固定资产投资累计增速由去年底的10%略升至10.5%，其中，政府性投资由去年底的9.5%猛增至20.6%，但民间投资却由10.1%“腰斩”下滑至5.2%，表明在微观经济层面的预期仍然很疲弱。

　　今年5月份，国务院派出9个督查组对全国18个省区市开展促进民间投资健康发展情况专项督查，在6月7日国新办举行的“促进民间投资健康发展专项督查等情况吹风会”上，督查组摸底的情况显示，民企面临政府政策对接不畅、融资难、融资贵、经营成本高和投资不足等问题，尤其是金融机构在融资支持方面，存在“天晴送伞、下雨收伞”趋势。

　　上述两个例证均在微观层面显示，当前实体经济确实遇到了有史以来的大麻烦，尤其是在经营层面面临债务负担、产能利用率和比较优势三个方面的巨大压力。

　　1．债务负担过重

　　在中国政府反危机的应对之下，中国实体企业(非金融企业)在金融部门逆周期扩张之下，同样也出现了一轮快速的加杠杆，笔者估算的结果显示，2007年底，实体企业的债务规模约28万亿，占GDP的比重为105%，相应年利息支出规模约1.4万亿；但是到2015年底，实体企业的债务规模已经超过110万亿，占GDP的比重升至166%，相应年利息支出规模已高达7万亿。

　　如此沉重的债务负担，加之经济运行处于下行期，对于企业而言，只能被迫想尽各种办法来维持自身的信用，防止其融资环境的恶化，其中重要一条就是企业主动调整债务结构，例如将长期限债务通过债券市场等渠道转换为短期限债务，以获得更低的融资利率，这样的结果就是企业长期融资需求不断下降，同时偿债频率提升。即发生了企业资产负债修复中，经营目的的变化，由过去的追求盈利变为现在的降低成本，就像当年的日本企业。在此进程中，并不会出现快速去杠杆，但却会带来长期投资资金需求下滑，某种程度上出现了“债务维持型”的微观经济运行，进而会形成大量的“僵尸企业”和“长尾企业”，微观经济活力消耗殆尽。

　　2．产能利用不足

　　中国微观层面面临的第二大压力就是产能利用严重不足。IMF的研究测算结果是显示，中国资本产能利用率已从危机前的80%降至目前的60%左右，而中国欧盟商会在其最新报告《中国的产能过剩》中，对钢铁、铝、水泥、炼油、平板玻璃、纸和纸板六个行业的产能利用率进行估算，同样显示产能利用率下滑严重。

　　而2012年3月以来，中国工业品产出价格(PPI)至今已经连续52个月为负增长，其中包括钢铁在内冶金行业更是连续55个月负增长，化工和煤炭行业则分别连续56个月和49个月负增长，也表明工业产能严重利用不足。

　　长期过低的产能利用率，势必意味着生产要素的闲置和浪费，而为了维持利润率，产能过剩企业被迫削减成本，但削减成本往往是不够的，因此企业可能被迫违反环境卫生安全管理标准，规避劳动法和社会法；还有产能过剩会造成工资增长缓慢，扩大地区间的差距。更为严重的是，由于利润微薄，产能过剩行业内的企业普遍缺乏研发项目所需的资金，导致创新工作受阻，直接导致企业在无法提升价值链地位的背景下，可能被迫进一步提高产能来维持其整体竞争力，而且这种恶性循环具有自我延续性。

　　3．比较优势衰减

　　在危机前，中国经济得以在诸多红利因素支撑下，实现了高速增长，其中包括人口红利、全球化红利、城镇化红利和市场化红利等。而本次危机以来，除了在危机冲击下的需求不足影响之外，中国经济前期的比较优势也出现了拐点性变化，进而导致中国经济投资回报率的下降。例如自2008年危机爆发至今，中国单位产出的资本投入平均比值已升至6左右，即增加一个单位的经济产出，需要追加6个单位的投资，而危机前该比值还不到4。

　　还有就是人口红利的衰减，笔者对中国的非农就业人数的估算显示，本次危机以来新增非农就业人数除了在2008年美国次贷危机和2012年欧洲债务危机期间，出现了短暂的小幅下滑之外，其它时间内非农就业人数基本在1700万左右(在2014年和2015年，农业和工业部门的就业实际上净减少的，增加的只是服务业)，也就是说本次危机以来，我们的就业市场处于稳定状态，但我们的劳动生产率增幅却一直处于下降趋势中，对应着经济增速也是一路下滑。而在亚洲金融危机期间，我国的非农就业年净增人数由危机前的1595万人(1996年)快速下降，到1999年的166万，同期的年新增城镇人口稳定在2100万左右，因此当时出现了较为严重的失业问题(按照蔡昉等人的估算，当时的失业率接近8%)，相应经济增速和劳动生产率增幅出现了快速下滑。所以当时只要想办法把就业市场恢复起来，劳动生产率就能很快地回升，经济自然也就好起来了。

　　目前我们就业市场的新变化使得单纯依靠增加就业拉动经济增长不再容易，问题已经变得更加复杂：

　　1.　适龄劳动力人口的减少，意味着劳动力价格弹性变弱，或者找到适用的廉价劳动力不容易了；

　　2.　城镇化率已经超过56%，虽然还有提高空间，但估计速度会慢下来，那么劳动力在产业间的转移规模可能也会放慢速度；

　　3.　虽然服务业吸纳了很多劳动力，但是我们的劳动生产率却没有结束下滑趋势，说明单纯靠追加要素投入的老方法，虽还有效，但已经不太好使了。

　　2014年，白重恩和张琼曾对中国经济减速的原因作过专项分析，结论是：“后发优势”不断减弱、对外依存度大幅下降、投资率攀升且向建筑安装投资倾斜、政府规模不断扩大和劳动参与持续降低，这些都是中国2008年以来生产率下降的重要因素，而周期性因素影响不是主要因素，特别是他们还提出后危机时代中国经济增速放缓是较长时间内的必然趋势。

　　所以当前摆在我们面前的现实就是如何在减速期内解决本文提出的中国经济面临的难题，如果此目标不能实现，中国经济现有的韧性将会越来越脆弱。

　　(作者供职于金融机构，本文仅代表个人观点)