申万宏源：铁总换届改革预期渐起 未来客货运侧重各异

　　回顾铁改历史，政企分离后改革仍任重道远。随着市场经济的进一步发展，我国铁路体系半垄断的营运特征与市场化的经营需求之间的矛盾日益显现，铁路改革数次被提起，但最终落地效果均较为有限。10 月9 日铁总原总经理盛光祖退休，原国家铁路局局长陆东福接任总经理，随着换届的落地，铁改有望加速进行。回顾过去几年铁改历史，从2011 年6 月份原铁道部印发《关于加快转变铁路发展方式确立国家铁路运输企业市场主体地位的改革推进方案》开始，我国铁运运输体系改革被提上日程，并在接下来的几年中围绕政治体制改革、投融资改革、客货运价改及货运组织形式改革等几个方面加速进行，当前政企分离已初步完成，预计未来改革将重点在后几个方向展开，铁路改革依然任重道远。

　　对比海外经验，终将市场化运作并引入民间资本。对标海外成熟国家的铁路运营体系，我国铁路系统尚处于大规模建设期，运营效率仍然较低。为了探讨未来铁路行业潜在发展方向，我们选取了在货运与客运领域最具代表性的美国与日本，研究其铁路行业的发展过程。我们认为，我国铁路系统最终将会走上类似的道路。参考美国铁路发展历程，我国铁路终将实现部分放开，完成半垄断向市场化运作的转变；而根据日本铁路的发展经验，引入民间资本助力铁路建设与提高运营效率也是未来铁路发展的趋势。

　　展望未来方向，客货运业务建设运营侧重各异。铁总换届时点早于市场预期，新任总经理陆总在铁路系统工作多年，具备丰富的铁路运营方面经验。我们认为自2013 年铁道部政企分离后，铁路改革政策出台后落地多低于预期，而当前铁总较高的资产负债率与较低的经营利润已难以支撑巨额的建设投资需求，铁路改革势在必行。铁路建设与运营之争由来已久，展望未来，我们认为当前我国铁路客运仍处于路网完善期，未来工作重心仍在基础设施建设与安全保障层面；而对于铁路货运，大规模建设期或已过去，未来工作重心将集中到运量保障与运营效率提升等层面。看好未来大宗商品需求边际改善与公路治超带来货运回流背景下铁路货运量的企稳回升。

　　行业估值处于低位，改革提升风险偏好。铁路行业当前17 年PE 水平在10-30 倍区间，PB 水平位于1.2-2.1 倍区间，仅较历史低位高40%。我们认为造成估值较低的原因主要是近些年大宗商品运输需求疲软，行业业绩整体下滑导致。而当前行业基本面触底拐点隐现，行业估值有望得到修复。此外，铁总换届后短期看会显著提升行业风险偏好，长期看运营层面的改善与投融资体系改革可有效改善行业基本面。标的层面综合考虑货运量企稳将带来铁路货运板块业绩拐点与铁改预期提升风险偏好两点因素，仍推荐业绩企稳拐点将现，受益提高铁路集装箱化率与转型现代综合物流等铁路货改政策的铁龙物流、受益货运企稳与煤炭需求回暖、低估值高股息的大秦铁路与受益土地开发叠加客运提价、高铁运营业务带来靓丽业绩表现的广深铁路。