2020年基本建成六大水电基地 五股可布局

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　　长江电力:以水电为基多方位拓展利润增长点

　　长江电力 600900

　　研究机构：长江证券 分析师：邬博华 撰写日期：2016-11-03

　　金沙江来水偏丰平滑长江来水偏枯和川云公司电价下滑影响,业绩同比基本持平。三季度,长江流域来水同比偏枯0.34%,而金沙江流域来水偏丰9.24%,公司发电量实现同比增长5.62%。前三季度,公司完成发电量1579.55亿千瓦时(包含溪洛渡、向家坝前三季度发电量),同比增长10.26%(同包含向溪去年同期发电量)。其中,三峡及葛洲坝完成发电量889.26亿千瓦时,同比增长10.35%;向家坝及溪洛渡完成发电量690.29亿千瓦时,同比增长10.15%。由于发电量同比上升,报告期内公司营业收入同比增长4.78%(参照调整后报表)。2016年9月1日和12日,公司与国网、南网分别签订了向家坝和溪洛渡右岸的购售电合同,结算电价均较去年下降,致公司营收增长不及发电量增幅。2016年前三季度公司实现财务费用50.08亿元,同比下降25.18%,绝对降幅达到16.85亿元,利好公司业绩。然而去年同期公司处置长期股权投资及金融资产,致本期投资收益减少9.65亿元;加之2016年川云公司增值税退税额度下降以及所得税由免征期进入减半征收期,致公司营业外收入减少3.75亿元而所得税增长6.51亿元。

　　受多种因素影响,公司业绩表现同比基本持平。

　　川云公司收购工作落地,水库联调效应有望提升。2016年4月1日,公司收购川云公司资产完成过户,本次定增收购正式落地,公司实现对溪洛渡及向家坝水电站的全资持有,装机容量从2527.7万千瓦上升至4387.7万千瓦,核定发电量从1039亿千瓦时上升至1917.47亿千瓦时,显著提升公司盈利能力。此外,公司目前正在积极研究提高向家坝、溪洛渡、三峡、葛洲坝四大水库形成的联合调度效应,优化发电水头。2015年全年,四大电站通过水库联调实现累计节水增发电量115亿千瓦时,2016年及未来有望进一步提升增发电量,呈现毫无成本的利润增长空间。

　　云川公司开发进展顺利,长期增长有保障。目前三峡集团公司子公司云川公司下属的乌东德、白鹤滩两大电站开发建设正在顺利推进,建成投产后也将以与川云公司类似方式注入到长江电力。乌东德及白鹤滩电站规划总装机2620万千瓦时,规划2020年左右开始投产,届时公司装机容量有望实现再度提升,公司利润长期增长有保障。此外,乌东德、白鹤滩电站与下游溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝水库相结合,可形成六水库联合调度效应,再度提升公司节水增发电量。

　　承诺10年高比例分红,投资防御性出众。公司在重组方案中做出高分红承诺,拟于2016-2020年按每股不低于0.65元进行现金分红,以当前13.34元的股价计算,股息率达到4.87%,目前为全行业之首。并承诺2021-2025年按不低于每年净利润的70%进行现金分红。由于水电边际成本较低,主要成本由折旧成本及财务费用组成,公司未来现金流较为充足,分红承诺落地几率较高。且2020年左右乌东德及白鹤滩陆续进入投产期,公司盈利能力将再度提升。公司承诺未来10年高分红政策,已形成类债券投资效果,投资防御性出众。

　　以水电为根本,多方位拓展利润增长点。1)2014年9月公司受让三峡集团持有的桃花江核电站有限公司20%股权,开始参与核电业务。核电属于稳定的清洁能源,利用小时有保障(核电站平均年利用小时有望达到7000以上),未来如投产后有望持续稳定地为公司提供投资收益。2)三峡集团2016年1月完成对巴西朱比亚和伊利亚水电站30年特许经营权项目的并购,长江电力作为集团旗下主要电站运营平台,有望深入参与集团公司巴西业务。此外,公司于8月23日公告称,公司全资子公司长电国际拟与集团公司共同投资收购德国BCPLux公司100%股权,该公司拥有海上风电项目,装机28.8万千瓦,有望实现国际业务的突破。3)公司拟与三峡资本共同投资成立三峡电能有限公司,公司持股70%,主要经营配售电业务。10月,国家发改委及能源局印发《有序放开配电网业务管理办法》,增量配电业务有望迅速落地,公司有望凭借三峡电能公司切入增量配电网业务实现向产业链下游延伸,开拓新的利润增长点。

　　投资建议及估值:我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.922元、0.885元和0.911元,对应PE14.47倍、15.07倍和14.64倍,给予公司“买入”评级。