中金公司：钢铁股价尚未完全反映盈利改善 供给侧仍是关键变量

　　投资建议

　　近期，“中频炉”监管叠加环保限产推升钢铁现货和期货价格，并带动钢铁股上涨。事实上，股价的驱动因素是供给收缩带来的盈利改善，而并非价格本身，吨钢毛利已经恢复到2010-2011 年时期的高位水平，在供给收缩力度较大的情况下，目前的盈利水平可以维持到2017 年。我们认为，由于需求仍存下行风险，股价尚未完全反映盈利弹性，去产能的超预期将带动盈利改善兑现，推动股价上涨。A 股建议关注鞍钢、河钢、新钢、三钢、方大特钢，H 股关注鞍钢-H/马钢-H。

　　理由

　　钢价创年内新高，短期盈利持续上升。需求端来看，根据Mysteel统计的237 家贸易商建筑钢材成交量数据，11 月日均成交15.6万吨，同比增加4.3%，显示需求淡季不淡；供给端来看，近期环保和中频炉监察导致钢厂停产较多，现货价格自11 月底开始连续创年内新高。目前吨钢毛利已经恢复至2010 年以来的高位水平。

　　短期来看，由于供给收缩的影响，后期即便钢材价格伴随原材料出现下跌，盈利亦可能维持较好水平。

　　中频炉监察持续升温，钢价远期存在超预期上涨可能。根据Mysteel 数据，2015 年全国中频炉粗钢产能约为1.1-1.2 亿吨，截至目前，查处中频炉事件已经在江苏、山东、四川和唐山等地展开，合计涉及产能8610 万吨。中频炉产成品主要为建筑钢材，根据全国钢铁短流程冶炼工艺34.78%的产能利用率测算，全国中频炉产量约3800 万吨，若“地条钢”比例以50%进行计算，产量接近1900 万吨，占2015 年全国建筑钢材产量的5%。若关停中频炉地条钢的力度超出预期，可能引发明年供给大幅收缩，钢价远期存在超预期上涨可能。

　　估值尚未见顶，仍有上升空间。当前盈利水平已回升至2010-2011年时期的高位水平，彼时A 股钢铁股整体P/B 在1.2-1.6x，当前板块P/B 接近1.3x；对于H 股钢铁股来说，2012-2015 年的P/B 高位水平在0.8-0.9x，2010-2011 年的P/B 高位水平则在1.5x，当前P/B 只有0.6-0.7x，估值尚未完全反映盈利的改善。

　　盈利预测与估值

　　当前A 股钢铁板块P/B 接近1.3x，H 股钢铁板块P/B 为0.7x。

　　风险

　　板块上行风险：中频炉督察促使钢铁去产能超预期；下行风险：地产调控下需求超预期下跌。