天风证券策略周报：从CPI与PPI裂口观察企业利润波动

　　市场行情回顾

　　上周，美元指数上涨0.87%，CRB综合现货继续大涨1.22%，海外主要股市普遍上涨，欧洲股市表现相对更好；上周中证全债指数继续大跌0.38%，铁矿石、螺纹钢期货价格大涨超过7%，焦炭价格上涨2%左右，而动力煤期货价格暴跌超过11%。

　　重要焦点及市场观点

　　上周公布的数据显示，11月份CPI同比增速为2.3%，较10月份上升0.2个百分点；不过，相对于CPI具有领先意义的农产批发价格指数同比大幅回落5.2个百分点至0.32%，意味着CPI同比增速在中短期存在较大的回调可能性。11月份PPI同比增速为3.3%，较10月份大幅上升2.1个百分点。

　　11月份的物价数据实际上出现了一个很明显的结构性反差，即CPI的上升相对温和，并没有加速，但PPI继续进一步加速上升，导致早已收缩的CPI与PPI裂口(CPI-PPI)急剧收缩至负值。向前看，11月份的农产品价格同比增速已经出现明显的回落，由于这个成分对CPI具有很高的正相关领先性，中短期来看，CPI同比增速出现明显上升的可能性不大；另一方面，由于翘尾因素的作用，PPI同比增速的回升很可能要延续至明年2月份以后。因此，CPI与PPI裂口收缩是可能延续至明年1季度(或者2月份)。但是，再往后，CPI与PPI裂口的收缩过程将很可能面临挑战。原因主要是两个：1、历史上来看，过去20年的经验显示，CPI-PPI的下行阶段基本上都是比较快速的(像2012.09-2014.07这种缓慢的下行方式也仅此一段)，历时最短是9个月，最长是20个月，大多数历时1年。CPI与PPI这轮裂口收缩自2015年09月份开始，至今已历时15个月，如果延续至明年1季度，历时将达到19个月左右，时间长度已经足够长；2、从历史上来看，一个判断CPI与PPI裂口运动方向的领先性指标是工业企业产成品存货，其同比增速上升之后一段时间，往往伴随着CPI与PPI裂口的上升，因为产成品库开始上升，意味着企业端产品相对终端消费者的议价能力随后会逐渐变弱。这一轮工业企业产成品库存同比增速自今年7月份开始见底回升，至今已经回升4到5个月，而且受PPI的影响可能会延续至明年1季度之后，那么到明年1季度其对CPI与PPI裂口的影响将很可能会体现出来。

　　CPI与PPI裂口是一个观察工业企业利润的很好指标。逻辑上，CPI与PPI裂口下行，意味着企业议价能力相对终端需求上升，利润往往能够得到改善；反之亦然。历史经验来看，如果不深究2004-2006年那段时间的背离，过去20年的数据显示，CPI与PPI裂口基本上是与工业企业利润同比增速反向运行的。从这个角度去展望，企业利润的改善延续至明年1季度的可能性是比较大的；但到明年二季度，企业利润将很可能会面临明显的挑战，因为届时CPI与PPI裂口收缩过程将很有可能会结束。

　　从市场面来观察，在监管喊话的背景下，上周市场出现了短期回调之后企稳。向前看，市场在中期里会一直受到企业利润回升的支撑，但短期在稳定汇率预期诉求下，货币政策微变很可能会持续，叠加12月份解禁放量，短期市场大概率仍是“区间震荡”行情。

　　配置方面，我们依然维持此前“成长股的风险收益比可能强于周期”的观点。具体行业上，建议除了传媒、计算机等典型成长板块，稳定性成长的医药板块也值得关注。另外，今年“拉尼娜”接力“厄尔尼诺”，出现冷冬的可能性大，农产品价格很可能会受到天气的影响而出现上涨，不能忽略农业板块的投资机会。

　　风险提示：“去全球化”可能加剧，引发外围经济和市场风险上升。