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　　中青旅公司深度报告:深耕景区运营,布局旅游全产业链

　　中青旅 600138

　　研究机构：国金证券 分析师：张斌 撰写日期：2016-11-15

　　投资逻辑

　　乌镇景区是公司净利润主要来源,产品依靠文化艺术、体验项目和节事活动实现轮动发展:1)十五年轮动开发打造东栅、西栅和乌村,分别定位于大众观光、休闲度假和主题体验。2)景区走向成熟期后靠提升重游率和客单价带动业绩增长,文化艺术(剧院、美术馆)成为新的旅游驱动力,节事和会展会奖活动(如互联网大会、戏剧节)的功能不断强化。3)预计2016E-2018E乌镇东栅的游客人次分别为426.85/461.0/484.05万人次,增速为8%/8%/5%。西栅游客人次分别为460.13/515.34/566.88万人次,增速为15%/12%/10%,乌镇实现收入13.61/15.51/17.13亿元,增速为20%/14%/10%。

　　古北水镇尚有一倍成长空间,未来两年游客人次复合增长率可达30%:1)目前景区生命周期刚经历过培育期开始进入快速发展的成长期。2)景区面积是乌镇的三倍,项目未来开发用地还有近一半,酒店、商铺和休闲配套都会随着开发分期和人次增长逐步做加法,对司马台长城的开发力度也会加强。3)旅游文化消费升级的诉求会促使更多文化节事活动从乌镇复制到古北水镇,客单价有进一步提升空间,目前古北水镇的客单价已是乌镇的两倍。4)目前自驾游和团队大巴是主流到达方式,未来在交通因素的利好情况下乘坐公共交通到达的散客比例可望提升。5)过去淡季(12月至2月)受天气影响人次较少,2016年10月已开319间客房的温泉大酒店,配合冬季的冰雪节事活动,符合北方市场的旅游偏好,未来能有效拉动淡季客流。6)预测古北水镇至18年达400万游客人次,16E-18E的人次增长率为57%/39%/25%。

　　乌村体量虽小,体验型度假村模式具有可复制性:1)紧邻乌镇5分钟车程,每年800-1000万游客若有1%的转化率也将为乌村带来一定增量客流,同时可作为乌镇高峰期分流的重要载体;2)开发模式略有不同,投资额较小,地方政府以土地租赁方式入股,每年固定折摊也较为有限,对公司的财务压力并不大。3)一站式精品度假村模式是东栅(大众观光)和西栅(休闲度假)的产品升级和补给,目前只有clubmed试水该领域,竞争并不激烈,可先占据市场先机;4)此类一站式精品度假村对地域、景观资源的依赖度低,在全国范围内具有较强的复制性。

　　公司将持续在全国范围内推进景区投资和项目经营:目前相对确定在建项目有桐乡濮院。在已积累较好运营口碑和品牌形象情况下,全国项目拓展可期。未来公司资本考量上将不排除成立合作基金或与第三方合作共同开发。

　　遨游网面临市场竞争加剧踏进价格战漩涡,目前依然战略性亏损,未来试水多元化旅游产品和高品质服务:遨游网以自有旅游产品为主,客户主要集中在一线城市,在品牌保证的前提下以精品化、个性化的方式推出特色旅游形态,尝试体育游、研学游、赛事活动等新兴旅游形式,目前出境游的占比达到70%。未来旅行社业务投入会根据市场和运营的情况有所控制,但依然谋求板块的独立发展,不排斥引入战投。同时未来也会在海外寻找优质资产进行合作或并购。

　　中青博联和山水酒店已新三板上市,开启产业和资本双轮驱动的全新发展阶段:中青博联业务已覆盖环渤海、长三角、珠三角、成渝地区国内四大核心经济区,业态涵盖会展、公关传播、体育营销、博览会运营等专业服务,未来有望成为公司新的利润增长点。

　　投资建议

　　目前测算公司2016E-2018E的业绩为4.63/5.58/6.57亿元,增速为56.74%/20.68%/17.59%,EPS分别为0.64/0.77/0.91元,对应目前股价的PE分别为37/30/26倍。目标价25-27元,首次覆盖给予买入评级。

　　估值

　　根据wind资料测算,在景区类业务,中青旅的PE低于平均值水平。其中公司与宋城演艺、大连圣亚同属于休闲景区子版块,按照目前股价来看宋城演艺、大连圣亚的市盈率分别为42.48、112.17倍,公司估值处于休闲景区板块的低端。按照宋城演艺成熟的休闲景区运营参照下,公司的合理估值区间在40-45倍之间,目前公司的估值被低估。未来随着公司景区经营高成长性及其他业务的稳步增长的积极影响,公司估值存在显著的提升空间,目前股价安全边际较高。

　　风险

　　景区项目受天气影响人次波动大

　　濮院等新项目推进不达预期

　　旅行社业务受市场竞争环境影响业绩下滑