豫园重组“正版解码”：快乐时尚“1+1+1”战略浮出

　　11月20日，豫园股份董事会审议通过重大资产重组相关议案，即将提交股东大会审议。有分析人士认为，随着资产重组方案的细节披露，控股股东复星改造这家上市公司的战略路线图日益清晰，豫园股份未来几年的资产规模将快速扩大，控股股东复星对于这家公司的驱动力将更为强劲，豫园股份在复星的“健康+快乐+富足”的顶层战略中占据更加显著的旗舰平台地位，像复星医药一样成为复星在A股的核心产业布局。

　　复星将获近70%控股权

　　豫园股份重大资产重组，一个数字被机构投资者反复提及——69.73%。根据此次审议通过的重组方案，持股26.45%、位居第一大股东地位的复星在此次资产重组完成后，将在豫园股份的持股比例提高到69.73%。

　　早在2002年，复星就已入股豫园股份成为第一大股东，成为当年混合所有制改革中的一个经典案例。当年股权转让完成后，复星旗下公司合计持有豫园股份的股比达到20%，为后者的控股股东及实际控制人。此次资产重组实现大比例控股豫园股份，体现了复星正式将其纳入顶层战略布局的考量。国泰君安分析师訾猛指出，注入资产将为企业发展提供新元素、带来新的发展动力。

　　“豫园商城今年9月更名为豫园股份，体现了复星对于上市平台的认知已经发生了重大变化。”有券商分析师认为，在入股豫园股份的15年中，复星虽然在对招金矿业等重大投资项目上发挥了股东优势，但在复星体系内部，这家上市企业由于文化机制、融合工作等多方面的因素，并未像复星医药等成员企业一样被看作是“黄埔一期”获得顶级的股东资源支持。

　　显然，提高持股比例是复星此次重大资产重组的首要考量。当面临注入什么样的资产来迅速完成股权增持、股比扩大的问题时，复星体系内体量较大、价值更易被清晰衡量的地产物业资产，成为了此次豫园股份资产重组的最佳选项。更为重要的是，在实际业务层面，复星所打造的“蜂巢城市”理念及其旗下优质、明星商业地产项目所拥有的物理空间，将有望与豫园股份旗下的黄金珠宝、餐饮食品、文创商业等现有主营业务，在客户获娶网点布设、客户服务等方面更有协同空间。从这点上来说，复星将逾240亿的地产资产注入上市公司平台，并非偶然，从技术上亦较为容易实现。

　　“随着这次复星持股比例上升至将近70%，豫园股份的企业文化、机制、活力、制度红利等，都将被充分释放，复星对这家上市公司的重视程度将不可同日而语。”复星内部人士认为，作为未来复星快乐时尚产业的旗舰平台，优质消费快乐资产的支持和资本运作空间更加可期。而在完成大股比增持前，从近几年豫园股份的运营轨迹不难发现，复星的“能见度”已经在上市公司的内部不断加强——

　　2013年12月，现任复星联席总裁的徐晓亮就已出任豫园股份董事长一职。今年10月，豫园股份公告披露，原上海家化副总经理黄震担任豫园股份副总裁，并兼任豫园股份旗下最为重要的“钱袋子”豫园黄金珠宝集团董事长。“黄震在上海家化任职长达超过20年，豫园股份请来消费品零售行业的重要经理人，释放了上市公司未来在实力进一步增强后，意欲‘腾笼换鸟’，做大做强快乐时尚产业的信号。”沪上一家时尚消费品猎头公司负责人透露。

　　复星快乐旗舰实力大增

　　持股70%之后，摆在复星面前的下一步重要课题，便是豫园股份的市值管理。那么，手握一手“好牌”的豫园股份，未来如何布好这场“快乐时尚局”？

　　“豫园股份未来将成为复星产业体系里最为重要的快乐时尚产业旗舰平台。”一位接近复星的行业人士表示，股比达到70%后的复星，有望将之前打造复星医药——这一大健康领域旗舰上市平台的经验，复制到豫园股份所引领的快乐业务板块。复星体系内的优势快乐时尚产业资源，势必将向豫园股份这一平台作更大力度的倾斜。

　　有券商分析师粗略作测算，如果根据复星资产包承诺扣除非经常性损益的净利润70亿元估算，此次注入资产有望在三年的时间里为上市公司带去100亿左右的现金流。

　　复星在大幅度提高自持股比之后开展深度赋能的案例，充分体现在其对于Club Med的优化和提升上。复星2010年投资地中海俱乐部Club Med，2015年成功私有化后者之后，在其总部层面亦做了大量优化工作，并帮助其实现全球资源整合。投射在经营利润上，不仅帮助其成功实现扭亏为盈，并且中国市场已经在销售额上成为Club Med的第二大市场，而且仍是增速最快的市场，年增长率超过20%。

　　不仅如此，增厚的净利润规模和现金流也将进一步提高豫园股份进行产业布局的资金实力。豫园股份的净利润长期在10亿元以下徘徊，此次重大资产重组等于一举将豫园股份的净利润规模提高到了30亿元以上水平。分析人士指出，借本轮资产重组带来的巨额资金和自身杠杆能力，豫园股份有望围绕着本身已经精耕多年形成规模的珠宝时尚、餐饮食品、文化商业等方面继续挖掘上下游机会，做大做强大快乐板块的业务布局。

　　“如果把这些资金的配置主要用于复星比较擅长的产业并购和整合，豫园股份的净利润规模还有望进一步提高，三年再造一个新豫园，也不是没有可能的。”一位接近复星的内部人士坦言。

　　快乐时尚“1+1+1”战略浮出

　　记者掌握的一份豫园股份最新的战略蓝图显示，未来豫园股份将以“产业运营+产业投资”实现双轮驱动，在内生增长和外延发展方面，全面嫁接复星的时尚快乐产业资源，实现“1+1+1战略”。所谓“1+1+1”也就是围绕快乐时尚产业开展深度布局，并依托线下时尚地标、线上时尚平台，构建大快乐时尚业务的三元战略架构，这对于豫园股份而言不啻是一次“蝶变”。

　　“豫园股份的快乐时尚战略核心仍然是聚焦家庭客户，甚至未来要承担复星服务6000万家庭客户的半壁江山。”豫园股份内部人士表示，战略发展将沿袭复星ONE Fosun的战略，全面发展能够触达更多家庭客户的线上线下各类流量入口，通过对标Amazon打造一个强大的会员体系，包括充分释放豫园商圈的潜力——这一每年将近4000万游客量的线下客流入口，及其未来注入的蜂巢城市项目客流量对于C端家庭客户的触达，进一步增强家庭客户快乐时尚消费的粘性。

　　“在时尚产业板块，豫园股份已经形成了规模较大的黄金珠宝、餐饮食品、文化商业等业务，未来还将进一步专注于快乐时尚产业投资和外延发展，实现跳跃式发展。”上述人士指出。

　　经过近几年的转型升级，复星对于房地产的理念已经发生重大转变，复星所贯彻的“蜂巢城市”理念，便是将房地产这一具象的物理空间或线下场景，已经上升为一种服务产业的能力，是每个产业在自身发展过程中都必须具备的一种能力。

　　该人士还以复星医药举例，其产业发展中必然有像医院病房、医药生产车间等涉及房地产的“触点”，但复星医药还是“姓”医药，而不是地产。同样的，复星将逾240亿蜂巢地产注入豫园股份，未来也必将作为一种必备的能力，或者说解决方案之一，更多地服务于上市公司的快乐时尚业务。

　　“从很早以前开始，复星就已经想清楚，不会去重点发展一个传统的房地产开发企业，”一位复星内部人士指出，“蜂巢城市”的理念，其核心内容表明：复星只会发展与自身体系内产业资源强相关的蜂巢地产业务。“地产不仅是一种能力，对于日后完成重组后的豫园股份来说，地产还是其服务于家庭客户快乐时尚生活需求的解决链条之一。”

　　“可以预见的是，作为在复星快乐时尚领域的旗舰平台，豫园股份将在地位、‘身段’方面，有望与复星医药一样作为健康、快乐两驾最为重要的‘马车’之一实现快速成长。”一位券商分析人士预测，完成重组后的豫园股份，未来三年的利润复合成长曲线将更值得市场期待。随着盈利规模的进一步放大，上市公司未来的市值想象空间也将进入全新阶段。

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　　每股盈利有望增厚

　　复星为实现此次资产重组不惜下重金，根据此次重组方案公告，复星为其所注入的240亿资产承诺了三年扣除非经常性损益的净利润至少不低于70亿元。“从现有股东的角度而言，注入资产的利润承诺具有相当的刚性，复星对此将承担兑现义务。”一位券商分析人士指出，此次复星注入资产估值约242.3亿，如果按三年利润承诺不低于70亿、每年平均利润按23.3亿测算，相当于PE为10.4倍、PB为2.33倍。对应复星此次资产注入而获得的24.2亿股，每股收益即EPS约为0.96元，这将较目前豫园股份EPS约0.456元的现状有明显改善，使得豫园股份的每股收益得到一定的增厚。

　　记者对比了收入在收入50亿以上的近50家A股上市地产公司后发现，2017年，前述这50家A股上市地产公司平均PE倍数为14倍，PB1.7倍。其中，“万保招金”的平均PE倍数为10.6倍，PB1.8倍，而万科PE倍数为12倍，PB2.4倍。如果考虑此次复星承诺的实际是扣非后的净利润口径，对比行业平均水平约为PE19倍，如万科达到PE13.6倍，招商蛇口达到PE21倍，保利地产也在PE10倍左右。

　　一位券商分析人士表示，从交易案例来看，综合近年来市场上的一些地产资产重组交易，如光明地产、中华企业、绿地控股、广宇发展等，交易的PB中位数则在2.49左右，PE倍数也在9倍-12倍之间。

　　“以目前复星此次注入资产PE10.4倍、PB2.33倍来看，是一个相对合理的估值，关键还是看资产注入后的豫园股份将有什么动作。”前述券商分析人士给出自己的判断。