为股票发行注册制改革创造适宜环境

　　谢太峰

　　首都经济贸易大学金融学院院长、教授、博士生导师。曾任郑州大学商学院副院长兼金融系主任、北京证券研究发展中心总经理。长期从事金融、证券教学科研工作，在《金融研究》、《人民日报》、《金融时报》、《中国证券报》等多种全国和地方报刊上发表论文200余篇，独著、合著、主编、参编著作30余部。

　　十八届三中全会后，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”，成为市场关注的焦点。面对改革，证监会主席肖钢日前在公开演讲中称：“注册制是一个循序渐进的过程，还需要很多配套的改革，是牵一发而动全身的"牛鼻子"。”要保证股票发行体制从核准制到注册制的稳定过渡，避免由此造成证券市场的震荡，我们需要进行哪些必要的准备？首都经济贸易大学金融学院院长谢太峰在做客本期“首席观点”时表示，在正式推行注册制之前，应当考虑七个方面的前期工作或相关因素，包括：相关法律修改问题；有关注册制的相关具体条例或规定的出台；相关配套措施的制定和完善；监管方面的适应性问题；建立严格责任追究制度；投资者教育问题；市场环境问题等。

　　记者：十八届三中全会提出要推进股票发行注册制，原因何在？

　　谢太峰：十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)提出，要推进股票发行注册制改革，这是股票发行注册制首次被列入中央文件，必将对我国资本市场发展产生重大而深远的影响。

　　我认为，推进股票发行注册制改革，是进一步深化市场经济体制改革的必然要求。与成熟的市场经济体系相比，我国的市场经济体制在很多方面都还不完善、不健全，一个重要的表现就是市场机制在资源配置中的作用尚不能充分实现，政府职能还存在错位现象。正是鉴于这种状况，《决定》提出要发挥市场机制在资源配置中的决定性作用。为此，就必须进一步深化市场经济体制的改革。摒弃股票发行审批制，实行股票发行注册制，就是进一步深化市场经济体制改革的必然要求和重要内容，也是使市场机制在资源配置中起决定性作用的具体表现。

　　同时，推进股票发行注册制也是实现我国股票市场长期健康发展的需要。之所以这样说，是因为，第一，中国证券市场20多年的发展经验表明，要想实现证券市场的长期、稳定和健康发展，必须处理好政府和证券市场的关系。推行股票发行注册制，有利于厘清市场和政府的关系，避免中国股票市场的过度行政化和政策市特征，使市场机制和市场规律得以充分发挥作用。第二，证券市场的长期健康发展，有赖于加强对市场的监管，特别是要强化对市场各种违法违规行为的惩罚力度。实行股票注册制，可以使监管部门摆脱市场保护者的角色尴尬，进而成为一个超脱的市场监管者，专注于对公司上市后各环节和整个市场运行的监管，惩罚市场违法违规行为，以保证市场良好的运行秩序。第三，证券中介机构是证券市场正常运行的重要因素，要保证证券市场的长期健康发展，还必须强化证券中介机构的责任。实行股票发行的注册制，就意味着证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估师事务所等所有有关的中介机构都将对公司IPO过程及其合法合规性承担实质性责任，这对促进证券中介机构的尽职尽责、保证证券市场健康发展无疑是一项重要的举措。第四，中国证券市场的长期健康发展还有赖于投资者的成熟。实行股票发行注册制，可以让投资者明白，政府不再承担企业股票发行的审批责任，股票发行上市完全是一种企业行为和市场行为，投资盈亏的责任也将由投资者自己完全承担。这对于促进投资者的成熟，强化投资者的理性投资、价值投资和风险观念，克服过强的投机心理等都具有重要意义。

　　记者：提出注册制的目标后资本市场是否应当马上执行？如果答案是否定的，能否预测一下实行注册制的时间？为平稳过渡到注册制，资本市场又该进行哪些准备工作？

　　谢太峰：我认为，十八届三中全会通过的《决定》提出要推进股票发行注册制改革，这是提出了我国股票发行体制改革的方向和目标。虽然这种股票发行体制的市场化改革方向和目标不可逆转，但也并非会马上实行。20多年来，我国的股票发行体制虽然经历了从审批制到核准制的转变，但如前所述，现行的核准制与过去的审批制事实上没有多少本质的差异。但如果从现在的核准制转向完全市场化的注册制，则是我国股票发行体制质的变化。要实现股票发行体制的这种质的飞跃，既需要具备一定的条件，也需要考虑一些因素。换言之，为了顺利推进注册制改革，保证股票发行体制从核准制到注册制的稳定过渡，避免由此造成的证券市场的震荡，我们需要进行必要的相关准备，创造适宜的条件和环境。而要完成这些工作，显然需要时间。具体来说，我认为，在正式推行注册制之前，应当考虑以下前期工作或相关因素：

　　一是相关法律修改问题。股票发行转向注册制，并不是哪个部门说了算的问题，而是牵涉到《证券法》的修改问题。现行《证券法》在证券范围、发行上市、并购重组、投资者保护等方面的规定显然已不能适应市场发展需要，更没有新股发行注册制的规定。因此，要推行注册制，首先必须通过修改《证券法》把新股发行注册制明确入法。

　　二是有关注册制的相关具体条例或规定的出台。《证券法》的修改可以为股票发行注册制提供法律依据，但具体如何实行注册制，还需要证券监管部门根据《证券法》制定具体的相关条例、规定和实施细则。

　　三是相关配套措施的制定和完善。例如，有关信息披露、退市等方面的配套措施必须相应跟上。

　　四是监管方面的适应性问题。要实行注册制，意味着监管部门监管重心的变化，监管部门应当根据这种变化在监管思路、监管方式、监管手段等方面做出改变，特别是要在依法严格监管方面有大的改变。如果实行注册制而不能在监管方面实行严刑峻法，则必将对证券市场产生比现行的核准制更不好的后果。

　　五是建立严格责任追究制度。美国的注册制之所以能够顺利推行，主要原因就在于美国有强大的诉讼文化和严格的事后惩罚制度。我国在推行股票发行注册制的同时，也必须建立适宜的诉讼环境、严格的责任追究和投资者保护制度。一旦公司出现问题，必须让受害的投资者冤有处申、责有处追、债有处讨，也必须让相关上市公司、证券公司、其他中介机构及其有关责任人受到严厉的惩罚。

　　六是投资者教育问题。美国的注册制能够顺利实行，原因还在于美国的投资者中机构投资者占主导地位。我国则是散户投资者居多。因此，要推行注册制，就需要强化对投资者的风险教育，帮助其树立正确的投资理念。

　　七是市场环境问题。注册制的推行还需要考虑当前的市场环境。一般说，如果立即放开注册制，就意味着股票发行数量的增多，在低迷的市场环境下，就会对市场运行造成更大的压力。

　　鉴于以上几方面原因，我认为，注册制明年推出的可能性不是很大。考虑到完成相关准备工作以及给市场和市场主体适应性所需要的时间，我认为，注册制能在两年内正式实行就算比较快了。

　　记者：改革都是有风险的。在脱离了已经习惯的审批制后，新的股市将会呈现何种状态？会面临哪些风险？

　　谢太峰：对于注册制推出后股市会呈现何种状态，我认为，要从短期和长期两个方面去分析。从短期来看，若推行股票发行注册制，对市场可能会产生较大的冲击。我国证券市场上目前存在一种“IPO重启恐惧症”，一旦有IPO重启的任何消息，都会引起市场的过激反应。在这种市场环境下，如果推出股票发行注册制，显然会被市场解读为重大利空，从而会对市场运行产生不利影响。这也是决策层之所以提出推行股票发行注册制的时机要考虑市场环境的原因。但是，如果从长期来考察，注册制的推行则可以降低中国股市的行政化和政策市特征，有利于证券市场上市场机制的充分发挥，对于保证中国证券市场的长期健康发展是有利的。

　　至于注册制改革面临的风险，我认为，可以分为宏观层面的风险和微观层面的风险。宏观层面的风险就是前面说的短期内市场动荡的风险。微观层面的风险则是指这种改革对上市公司、中介机构、投资者等带来的个体层面的风险。例如，注册制下，上市公司不再成为“不死鸟”，如果出现违法违规行为或其他行为，就会面临退市风险或被追责的赔偿风险；证券中介机构若不尽职尽责或有共同舞弊之嫌，都要承担相应的被惩罚的经济风险和声誉风险；投资者如果不进行理性投资，也会面临所投资公司亏损或退市的损失风险。

　　记者：实行注册制不意味着放弃监管，但监管层的定位势必会发生变化。您对此怎么看？

　　谢太峰：股票发行由审核制向注册制过渡，并不意味着发行标准的降低和监管的放松，更不意味着监管的放弃。但是，股票发行实行注册制后，监管部门的定位也会发生变化。我认为，这种定位的变化主要体现在两个方面。

　　一是在身份上由“双重”身份向“单一”身份的变化。如上所述，在现行的审核制下，证券监管部门既是事实上的市场“保护者”，又是市场的“监管者”。“双重”身份下必然会产生角色的冲突，并有意无意导致监管职能的弱化。实行股票发行注册制，证券监管部门不再行使或拥有股票发行上市的审批权，这就淡化或消除了监管部门市场“保护者”的色彩，使之成为单纯的市场监管者。注册制引起的监管部门身份的这种变化，有利于监管当局强化监管职能，从而有利于保证证券市场的良性运转。

　　二是监管重心由双重心向单重心转换。在审核制下，证券监管机构既负责审核批准公司股票的发行与上市，又负责上市后的监管。前者是事前监管，后者是事后监管。所以，审核制下监管部门的监管属于“双重心”式的监管。而注册制下，“双重心”的监管转化为侧重事后监管的“单重心”监管。可以说，注册制对事后监管提出了更高要求，需要监管部门以更加严格的监管维护市场健康运行。监管重心的后移要求证监部门把更多精力由审批转移到查处市场违规行为、打击证券犯罪和维护市场“三公”等方面，这对维护证券市场的良好运行秩序是非常有利的。

　　(图片 明天)