制度先行 匹配投融资双方适当性设计

　　在全国股份转让系统公司今后的工作中，首先让制度先行，把市场“游戏规则”设计完整；接着由过多的事前审批转向强化事中、事后监管，强化市场主体责任。各种规则到位，大家都必须按理出牌。

　　为保护投资者，尤其是中小投资者的权益，国务院近日发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，针对长期以来投资者保护存在的突出问题，完善了资本市场中小投资者权益保护的顶层制度设计，明确将保护中小投资者作为资本市场的基石，其中多项创新举措将给资本市场带来新变革。

　　全国中小企业股份转让系统作为全国性证券交易场所、非上市公众公司股票公开转让市场，是多层次资本市场的重要有机组成部分，它的健康发展既离不开融资方也就是众多的挂牌企业，也离不开为数更加众多的投资者，只有兼顾好市场这两方各自的权益，避免“融资者强、投资者弱”的失衡格局，一个证券市场才能获得健康持续发展。

　　《意见》的出台，为全国中小企业股份转让系统保护投资者权益做出了重要方向性指引。结合市场自身特点和发展阶段，笔者认为在以下几个方面可以探索实践《意见》精神。

　　第一，要把投、融资适当性放在“跷跷板”两头，以开放的胸怀欢迎“不成熟”的企业，并以“审慎”的眼光欢迎“成熟”的投资者。

　　在投资者适当性方面，《意见》指出“进一步规范不同层次市场及交易品种的投资者适当性制度安排，明确适合投资者参与的范围和方式”。

　　投资者适当性是投资者进入资本市场的第一道保护门槛，全国中小企业股份转让系统作为市场熟知的“新三板”，在多层次资本市场中所处的位置更加基础，所服务的企业主体多为创新创业成长型中小微企业，这就意味着它与更上层的资本市场相比，需要给予业绩波动大、风险高的中小微企业更多的包容空间，包容更多的风险；同时，这个市场的功能焦点也并不体现在“交易”上，而更多地体现在促进中小企业发展、疏通投资方的进入和退出通道上。

　　基于这样的理念，全国中小企股份转让系统在投资者适当性管理上势必需要提高门槛，以更为“审慎”的眼光接纳有较高风险承受能力和投资鉴别能力的投资者入场。

　　以个人投资者的适当性条件为例，将个人名下证券类资产的下限从300万元提高至500万元，就是为了与“新三板”致力于服务中小企业的使命相匹配，引导对中小企业发展更有帮助的资金雄厚的投资者以及具备丰富投资经验的专业投资者成为这个市场投资者的主体，真正打造一个区别于主板、服务于主板无法覆盖的实体经济的“新三板”。

　　第二，致力于打造以机构投资者为主的投资者结构。

　　A股市场目前以散户为主的投资者结构导致整个市场在推进价值投资、理性投资、长期投资的理念上不尽如人意。

　　而作为新生事物的“新三板”市场，由于在挂牌审核理念上不再作价值判断，而将价值判断的权利还给市场，尤其是还给投资者，因此更应该有意识地引导机构投资者、专业投资者成为市场主体，让那些风险识别能力不足的投资者尽量远离风险度更高的市场。

　　当然，尽量规避“近视眼”直接入场不代表不能借给他们明亮的眼镜，众多机构投资者其实就是这样的眼镜。

　　例如，可以积极引导证券公司、保险公司、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者、企业年金等机构投资者参与市场，也可以倡导基金、保险、银行等专业理财机构通过开发“新三板”相关投资产品吸纳社会闲散资金进入市场，打造更加健康的“新三板”投资文化。

　　第三，体现制度先行与监管后移。

　　保护投资者的政策一直以来缺少法律支撑，在《意见》出台前，投资者权益保护的专门规章条文其实是缺失的，因此在制度缺失的背景下，监管方其实也缺少顶层设计和章法，从监管轨迹看也往往东一个补丁西一个补丁，缺少统一规划和理念完整的顶层设计。而此次“意见”的出台不是保护投资者工作的结束，而应该算是刚刚开始，代表了一种态度，一种方向。

　　笔者认为，在全国股份转让系统公司今后的工作中，将可能在各个方面体现监管转型，首先让制度先行，把市场“游戏规则”设计完整；接着由过多的事前审批转向强化事中、事后监管，强化市场主体责任。各种规则到位，大家都必须按理出牌的投资场所势必能在良性轨道上快速稳定地行驶下去，那么“驾驶员”—也就是投资者的权益也势必能得到更好的保护。 (全国中小企业股份转让系统公司)