郭盟：新股发行改革市场化 还权投资者是亮点

　　证券时报记者 唐立

　　新股发行体制改革方案出台后，众多媒体均对此进行了多方位解读。但中信证券股票资本市场部副总裁郭盟在本次活动中带来的“新股发行体制改革解读及对个人投资者的影响”的主题演讲，仍让现场投资者聆听之后感觉有进一步收获。

　　完善信披机制

　　推行发行市场化

　　郭盟认为，监管机构对这次改革的考虑很慎重，这是经过反复推敲之后决定进行的一次改革。这次改革有两个趋向：一个是市场化；一个是法制化。而改革的总体目标是IPO由审核制向注册制的方向发展，这将为市场的进一步发展奠定良好基础。至于本次改革的主要意义，郭盟认为主要体现在六个方面：

　　第一，完善信息披露机制。一些实质性的审核以后会慢慢淡化，IPO企业的盈利能力以及未来经营状况方面的审核将会弱化，但信息披露是否合规、完整、真实有效等将更强化。第二，提高了监管和处罚的力度。改革方案中增加了很多之前没有的处罚措施，比如不管是终止发行还是回购新股。如果出现虚假信息披露，上市公司需要对当时发的新股进行全部回购，而且大股东也需要对上市之后卖出去的股票进行全额回购等等。第三，增强高定价、高市盈率、高涨幅的“三高”现象的治理举措。第四，推进发行体制市场化。首先是发行的市场化。这次改革之后，整个监管层的态度是，只要公司审核方面没有问题就给批文，至于公司发不发，可根据市场环境择机决定。其次是定价市场化。之前关于拟定价不能超过行业平均25%的限制被取消，把定价权交给市场和投资者来判断。再次是配售市场化。网下第一次赋予主承销商自主配售权，网上的市值配售则将一二级市场形成互动。第五，加强中小投资者的利益保护。公司的信息披露不仅要求完整、有效和真实，还需要简明扼要、易读、易懂，以方便中小投资者对上市公司的信息进行解读。最后，是发行机制包括回拨机制的改变。对于一些比较热的项目，网上发行的配售比例比原来有大幅的提高。

　　优化发行结构

　　主体约束再趋严

　　在发行结构方面，本轮新股发行改革做出较大的改进。郭盟就此提醒投资者多加关注。首先是老股转让，详细解读这一块就可以看到老股转让有两方面的需求：一方面是主动的老股转让需求。本来上市公司中的老股东或者一些提前进入的PE机构，可能在IPO时自愿地把所持的股票减持掉，这是主动产生的一些减持需求。此外，还有一些是被动减持的需求。比如对于一些上市公司而言，如果发行价格比较高，但是确定的募投金额又比较小，那么能够发行的新股量就非常少，导致无法满足公开发行上市的标准，因此就产生了被动转让老股的需求。

　　另一方面，通过IPO时转让一部分老股，能够减缓后期市场面临股份解禁时来自大小非的减持压力。从这个角度来说，改革增加了新股IPO时新老股东在价格方面的博弈，将促使投资者在投资新股时更加谨慎报价。

　　发行结构出现的另外一个变化体现在网上、网下的发行比例方面。改革之前，网上、网下是五五开。此次改革之后，发行股本在4亿元以下的初始比例相当于是网上、网下是四六开；而发行股本在4亿元以上的，网上、网下比例则是三七开。可见网下的初始比例较改革之前有所提升。其目的是想通过增加网下的供给量，促进供需不平衡，从而达到网下定价的合理化。

　　新股定价始终是新股发行中投资者最为关注的焦点。郭盟重点解读了改革中增加的关于遏制发行人高定价的两个限制：一是剔除高报价，即网下投资者报价由高到低排序，再剔除申购总额中不少于10%的部分。这相当于限制报价特别高的网下投资者的申购资格，从而规避盲目高报价或者友情高报价的机构混夹其中。二是限制网下最终能够配售到的数量，而原来这一块是没有限制的。这次改革明确规定，发行4亿股以下，最终提供有效报价的投资者不能低于10家，不能超过20家，最多能有20个产品参与进来。这意味着，网下投资者可能拿的量多了，成本也高了。如果再盲目地进行高报价，回头砸在手里损失会非常大，结果将促使网下投资者谨慎报价。

　　关于配售方式方面的改革，郭盟认为这给中小投资者带来了一定的保护。比如改革将网上配售部分改成市值配售，意味着投资者必须有一定的股票市值，才有资格参与网上申购。在此之前，专门打新的机构往往通过网上拖拉机账户或者多产品申购模式来参与网上申购，相当于是侵蚀了中小投资者的参与机会。

　　发行主体的市场约束是这次新股发行改革的另一个重要方面。郭盟指出，改革提高了发行方，包括发行人、中介机构等在审核期及上市完成后的各方面要求，同时还加大了针对其违规行为的处罚力度。针对发行主体的约束，实质上就是对投资者的一种保护，这主要体现在以下几个方面：

　　一是公司上市之后的股价表现，跟原股东的股份锁定期进行挂钩，形成市场约束。如公司上市之后6个月之内，股价连续20个交易日破发，或者6个月期末的收盘价低于发行价格，那么控股股东和董、监、高持有股票的锁定期限自动延长6个月。这不仅有利于遏制发行人IPO时高定价的冲动，也利于稳定二级市场和一级市场的股价表现。二是通过后市股价稳定预案来进行约束。改革要求上市公司必须在IPO的招股书中披露后市股价的稳定预案，比如说后市股价跌破每股净资产，不管是发行的控股股东还是董、监、高，都要拿出一个股价稳定预案。目前大部分公司采取的措施无非就是回购。三是将虚假披露与股东回购进行挂钩。如果公司在IPO时披露的招股文件被发现有虚假记载或者重大遗漏，且实质性地影响到上市资格或者对投资者造成非常大的损失，那么发行人需要依法对当时发行的新股进行全部回购，而且控股股东必须得将上市之后的股份进行全部回购，同时相关责任主体包括中介机构需要赔偿投资者的损失。

　　新股标的增多

　　理性甄选有必要

　　关于本轮新股发行改革对投资者带来的影响，郭盟认为新股投资标的增多是一个不容忽视的方面。由于IPO发行制度由审核制向注册制转变，未来能够进行IPO的企业将会越来越多，而且审核周期缩短也会造成发行市场投资标的的供给速度加快、体量增大。郭盟说：“目前A股在会项目有近700家，如果按照完全市场化发行，那么今后可能会陆续进入发行期。”

　　对于投资者来说，他们不可能也没必要将所有资金都往新股公司身上去投，郭盟认为，本轮改革将更多的选择权交回投资者手上，因此投资者需要真正静下心来对想要投资的公司进行深入研究，在众多投资标的中选择适合自己的公司，才有可能获得较为理想的收益。

　　至于如何甄选新股标的，郭盟表示，通过这次改革逐步完善信息披露机制之后，中小投资者获取信息的量更加充分，获取信息的时间也更加及时，投资者完可以在这方面多下功夫。比如一份招股说明书就包含着非常大的信息量，但很少有投资者能够认认真真、完完整整地去进行研读，从而错失投资良机。目前，监管层明显提高了招股书中风险提示章节的要求，要求公司真实、完整地把可能面临的经营风险都披露到招股书中，加上招股书中的管理层分析、财务报表数据等内容，无不是投资者甄选新股标的时可重点关注的因素。另外，重点机构投资者报价的均值水平，也可能是中小投资者判断公司合理价值的一个重要参考依据。

　　最后，郭盟特别提醒投资者，随着改革的深入展开，尽管新股的发行价格长期来看趋于合理，但并不代表着新股是稳赚不赔的投资标的，因此投资者需要理性参与打新。他认为上市首日交易规则的改变，将导致新股上市首日不易暴涨暴跌，100%或200%的高涨幅很难再现。实际上，股票的投资价值是一个逐步体现的过程，中小投资者如有比较看好的股票不一定非得通过新股申购来参与，基于理性投资、价值投资的理念，投资者如果长期看好某只股票的话，还可以通过后市的交易来挖掘投资收益。