海外市场存量发行监管方式不一

　　本报记者 顾鑫

　　综合公开资料相关信息，存量发行有两种主要情形：一是IPO中的存量发行；二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。国内所说的老股转让，主要是前一种情形，因而并不能完全等同于存量发行。大陆以外的股票市场普遍存在存量发行现象，但监管的松紧并不完全一致。

　　存量发行普遍存在

　　从实践看，存量发行在大陆以外的市场普遍存在，包括美国、中国台湾、中国香港、欧洲等。一项针对全球38个国家和地区1990-2003年的16958个IPO案例的研究显示，IPO存量发行被各国和地区广泛采用。

　　上述研究中的案例主要地域分布为：亚洲(除日本以外)6244个、日本1446个、澳大利亚与新西兰728个、欧洲大陆1801个、英国858个、拉美116个、美国4547个、加拿大1218个。采用全部发行新股方式的IPO占案例总数的76.2%；采用全部存量发行方式的IPO占案例总数的1.7%；采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO占比为22.2%。日本采用新股发行与存量发行相结合方式的占比最高；其次为美国。

　　对于国内企业，存量发行也并不鲜见。比如，以红筹结构在美国上市的太阳能企业江西赛维，2007年6月首发时总共向投资者公开发售了约1700万股，其中77%为公司发行的新股，23%为老股东出售的老股。2011年8月以红筹结构在美国上市的土豆网，首发时共向投资者公开发售了约2400万股，其中约93%为公司发行的新股，7%为老股东出售的老股。2003年12月在香港和美国两地上市的中国人寿，在首发时也是新股和老股同时发售。

　　存量发行对于上市首日的收益率和公司未来的发展有着重要影响。公司大股东不参与或仅出售很少一部分股份时，上市首日的收益率更高，反映公司大股东等参与存量发行时，他们将参与IPO定价谈判过程，充分披露公司的信息，促使IPO定价更合理一些。

　　德国“新市场”长期以来被作为创业板市场建设失败的典型，风险投资者在IPO时退出被认为导致公司上市后的股票收益率相对更低。研究显示，该市场的上市公司在上市前，风险投资平均持有这些公司的股份为1/3左右，上市后平均持有股份降到19%。

　　监管方式不一

　　从对于存量发行的具体监管情况，不同国家的市场监管方式和松紧程度并不完全一致。

　　美国证监会不干涉老股东是否在首发时公开出售股票，决策权留给老股东和公司，但是，对于老股东首发前购入股票的转让仍然有一系列限制，老股东公开售股需要通过发行人向美国证监会注册，首发前公司通过非公开方式出售的股票都属于“限制性证券”，满足一定的条件才可以公开出售。

　　从美国的实际情况看，首发时老股东出售股票，承销商、公司和股东之间通常会有严肃的讨论，讨论的核心是避免老股东出售老股给首发带来负面影响。比如不少私营企业，控股股东通常也是创始人，创始人首发时出售老股，会影响投资者对公司经营的信心，影响首发的顺利进行。

　　存量发行在我国台湾地区被称为“公开招募”。研究显示，1997年至2002年2月，台湾地区以IPO方式上市的公司有112家，其中以存量发行方式上市的有109家，以新股发行方式上市的仅有3家；以IPO方式上柜的公司350家，其中以存量发行方式上柜的348家，以新股发行方式上柜的仅2家。

　　根据台湾的规定，主承销商等与发行人签署协议，明确发行人有责任协调其股东提供不超过公开发行股数15%的股份，供承销商用作超额配售。从2007年至今台湾上市上柜企业来看，大部分公司的IPO方式是：基本以现金增资方式进行IPO，同时，在实施超额配售权时全部采用存量发行方式发行15%的存量股份。

　　日本公司的IPO方式与我国台湾地区类似。在IPO时都采取发行新股与存量发行相结合方式，存量发行部分被用于行使超额配售权，主承销商根据新股发行的市场需求情况，可以向老股东要求超额发行不超过新股发行数量15%的存量股份。