IPO新政“左右为难”

　　一场预设路径的IPO改革，方案推出之时，被市场看做市场化改革的一大步；但本月中旬开始，从新股奥赛康发行方案遭遇市场抨击开始，新股发行偏离改革预设的轨道，在定价、老股配售环节乱象频出，监管之手也再度干预。

　　在看似完备的规则设计中，市场参与者、中介和监管者如何为实现各自诉求，扰动IPO市场格局？

　　“奥赛康后遗症”延续

　　由于奥赛康之后监管层要求平衡“新股发型和老股转让”，多家拟上市公司不得不选择更低的定价以符合监管要求。

　　1月16日，主营电力设备的企业易事特发布公告，定价18.4元，这一价格仅仅是50元左右的询价区间的三成，对应14.51倍市盈率。成为IPO开闸以来，市盈率最低的一只股票。

　　一名不愿具名的保荐代表人说，这与奥赛康的事情有关。

　　此前因为定价过高和老股转让规模过大的奥赛康，已经成为后续发行人的梦魇。由于奥赛康之后监管层要求平衡“新股发行和老股转让”，这一限制条件和其他上市规则一道，让多家拟上市公司不得不选择更低的定价以符合监管要求。

　　易事特拟在创业板上市，公开发行股份2239万股，其中新股发行1139万股，老股转让1100万股，发行价格为18.4元/股。

　　在网下申购报价当中，投资者报价最高达到57.57元，发行人和承销商按价格降序剔除了占申购量52.82%的报价。

　　易事特是国内UPS生产商，由于国内光伏市场启动、UPS进口替代需求大，此前不少券商分析师看好易事特的长期表现。

　　但易事特并不是这样做的第一家，也不是最极端的一家。众信旅游、汇金股份等多家公司此前已经出现类似的、更极端的情况。

　　“询价”价高者不得

　　众信旅游剔除了31.8元以上的所有报价，这一部分占所有投资人申购量的96.33%，只有低报价的群体落入了有效报价范围。

　　以众信旅游为例，这家公司最终定价23.15元，对应2012年净利润发行后市盈率为22.05倍。而在目前A股同行业公司的平均估值是42.5倍。

　　但在网下询价过程中，614家投资者报价，其中大部分公募基金的报价在40元上方，中欧基金报价58.18元，公募基金的最低报价是33.5元。

　　出人意料的是，众信旅游剔除了31.8元以上的所有报价，这一部分占所有投资人申购量的96.33%，只有低报价的群体落入了有效报价范围。

　　类似的情况还出现在汇金股份的定价中，汇金股份发行价18.77元，对应市盈率21.33倍，而同行业平均市盈率为33.54倍。汇金股份在确定定价区间时，剔除了对应申购量占比95.57%的报价。

　　实际上，汇金股份网下投资者定价最高报价超过45元，有60%的申购报价高于37元。实际上，在207个报价中，仅有一名个人投资者报价低于20元。

　　按照一般规则，如果只有1名个人投资者报出低于20元的价格，这家公司的定价区间无论如何不能落在20元下方。

　　机构人士指出，众信旅游和汇金股份的发行价有可能是为了同时满足老股转让不超过新股、不能超募、同时老股转让加新股不低于25%公众股比例的要求。

　　按照证监会给出的批文和社会公众股不低于25%的法定规则，一家公司发行股票的数量是确定的，其中募集资金不能超过募投项目，因此新股募集资金是确定的；同时，老股转让不能超过新股，这样算下来，新股定价的上限可以计算出来。

　　比如众信旅游，部分投资者在网上披露，如果约定不超募、老股转让不超过新股发行、公众股不低于25%，算上承销费用，算出的众信旅游的定价应为23.15元。而最终众信旅游定价恰为23.15元。

　　证监会此前没有在明面上明确对老股转让规模等做出限制，仅要求发行人和承销商平衡考虑。

　　但中国证监会17日表示，发行审核从严把控募集资金，是造成老股转让数量偏大的原因之一。而把新股发行数量与募投项目资金需求量直接强制挂钩不尽合理。证监会正在研究改进措施。

　　如果放开新股募集资金限制，前述对定价的上限约束也将不复存在。

　　价格干预隐现？

　　根据深交所的数据，在证监会12日新规出台之前的深交所公司平均发行市盈率为34倍。而在此之后定价的31家公司，平均发行市盈率降低至27倍。

　　证监会对新股发行进行调整,与1月上旬发行的新股奥赛康难脱干系。

　　制药企业奥赛康此前以72.99元的新股定价，发行市盈率67倍，且伴随着高价发行的，还有大规模老股转让。

　　奥赛康发行新股1186.25万股，拟募集资金7.0亿元；而控股股东南京奥赛康一次性转让老股4360.35万股，套现31.8亿元。

　　这一方案随后被投资者广泛批评，奥赛康迅速成为市场焦点，一些投资者甚至投书证监会，要求制止这一发行方案。

　　1月10日凌晨，奥赛康公告，因“发行规模和老股转让规模较大”，发行人和主承销商决定暂缓发行。虽然证监会否认，但市场纷纷将这一暂缓发行归因于证监会出手。

　　随后在1月12日晚间，证监会发布了关于新股发行进一步的监管规则，包括对发行承销环节进行抽查、对报价对象进行监管，建立报价黑名单。此外更重要的一点是，证监会要求IPO公司定价超过行业平均市盈率的，要连续三周公告提示风险。

　　这一举措被认为是本轮IPO改革之前“价格指导”的延续。2012年5月，证监会提出规则，拟上市公司定价超过行业平均市盈率25%的，需要警示风险。随后上市的公司普遍降低了发行市盈率。

　　上一周，由于连续三周警示价格风险这一规则，以及老股转让不能超过新股的隐性规则存在，新股的市盈率已经开始普遍下降。

　　不过17日中国证监会新闻发言人张晓军说，证监会并未对价格做出限制性规定。他认为，如果网下投资者报价偏高，发行人和主承销商为合理定价，参照二级市场一般估值水平，较多剔除最高报价部分，使参照市场一般估值水平的报价成为有效报价，也是现行规则所允许的。

　　但目前仅有2家公司定价高出行业平均市盈率的估值，并开始连续警示风险。更多的公司选择了在多重约束之下降低市盈率，更快发行。

　　根据深交所的数据，在证监会12日新规出台之前的深交所公司平均发行市盈率为34倍。而在此之后定价的31家公司，平均发行市盈率降低至27倍，其中估值最低的公司发行市盈率只有14.51倍(易事特)。

　　打新收益率上升

　　IPO重启后首个新股纽威股份在沪市上市，开盘即上涨31.99%被盘中临时停牌，最终收涨43.39%，换手率接近68%。

　　国泰君安等券商报告称，在新股定价整体走低的同时，打新的收益率会上升。

　　这种预测已经在二级市场上得到体现。上周五，IPO重启后首个新股纽威股份在沪市上市，开盘即上涨31.99%被盘中临时停牌，最终收涨43.39%，换手率接近68%。

　　纽威股份还是定价未受到人为压低的新股，且交易所有史以来最严格的新股交易限制起到了作用。

　　按照上交所的规则，如果大单买入超过流通量千分之一的股票，即算作异常交易。在纽威股份中，投资者单次买入不能超过8.25万股。限制了大单买入推升股价的行为。

　　另一方面，交易所规定，新股连续竞价阶段有效申报价格不得高于发行价格的44%，也就是说纽威股份最终收涨43.49%，与交易所规定的新股44%的涨幅限制已经十分接近。

　　南方基金首席策略分析师杨德龙认为，交易所这样的规定有可能矫枉过正。

　　另一些专业投资者认为，监管机构试图在发行人、投资者、老股东三者之间建立某种符合正义的均衡，这无异于陷入堂吉诃德战风车的窘境不能自拔。

　　IPO重启大事记

　　2013年4月 中国证监会就新股发行体制改革向社会公开征求意见

　　2013年11月 股票发行的注册制写入十八届三中全会文件

　　2013年11月30日 证监会正式发布新股发行体制改革意见

　　2013年12月底 证监会开始向纽威股份等已过会公司发放IPO批文

　　2014年1月份 部分获得批文公司开始陆续招股

　　2014年1月10日晚间 新股奥赛康宣布暂缓发行

　　2014年1月12日 证监会出台三条规则，宣布对发行承销过程进行抽查

　　2014年1月13日 5家已经过会公司宣布暂缓发行

　　2014年1月17日 证监会称新股发行的市场化方向不变，暂缓发行的公司中，证监会称接触了四家。其中证监会与奥赛康有沟通，发行人决定暂缓；慈铭股份则因有事项需要进一步核实，晶方科技和太平洋石英因信访事项被证监会要求暂缓新京报制图/高俊夫

　　观点

　　反思投行：为谁服务

　　在一个没有市场化的市场中推行市场化，不少投资者认为，A股的市场化改革很难避免遭遇波折。

　　券商也被认为是市场化改革中的薄弱一环。在奥赛康发行方案出炉后，中金被指“太激进”，但在“激进”这个简单的描述背后，也有不少券商人士反思投行的定位。

　　一名保荐代表说，券商发展程度，决定了他们无法在IPO客户和认购者之间达成平衡。IPO企业是投行的客户，但买方投资者并没有成为某个券商的“客户”。

　　在海外市场上，由不同的券商承销，意味着上市公司具有不同的质地。投资者会区分高盛承销的公司和罗仕证券(曾大量承接中概股反向并购上市的券商)承销IPO项目的不同。

　　但在过去若干年中，A股新股一直是稀缺的，处于不愁卖的情况，券商无法借区分对待拟上市公司建立自己的信用。券商也无法通过不同的策略来形成自己的买方客户群体。

　　证监会在此次IPO新政中，曾力图改变这种情况：即给予券商在网下配售中更大的自主权，可以授予券商的合作伙伴更多的股票。

　　但在市场信用不完备的情况下，这种操作难以避免利益输送的嫌疑。

　　对于改变这种局面，不少学者和市场参与者意见并不相同。

　　对证监会的渐进改革持批判意见的学者刘胜军认为，证监会该做的不是频繁的行政干预，而是加快推进注册制。他认为，发行市盈率居高不下，是货币超发造成的资产价格泡沫，审批之下股票供需失衡加剧了这一点。

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求则认为，资本市场的成长需要有适当的规则和环境。他在2013年曾提出IPO应注重节奏，应有相关资金和减持机制设计的配合，从维护市场稳定和实现市场供求关系动态平衡的角度看，还需要一定的政策干预。

　　他对新京报记者表示，这些建议放到现在似乎同样适用。

　　这样的争议在奥赛康的问题上，是否应该暂缓发行的争论也一直存在。奥赛康高价发行和大量转让老股备受指责，有人投书证监会反对，也有不少业内人士也指出，这家公司的作为完全在规则之内，只是利用了“规则的漏洞”。

　　一名券商人士称，这就像人们在陆地上学游泳，训练得再好，下水也会出问题。“问题是，你是继续在水里待着，还是回岸上再来一遍？”他说。

　　“在中国帕累托改进容易得到大家认可的，但证券市场改革短期内很难实现不损害发行人、投资者某一方的局面。” 他认为监管层难以实现这种平衡，长期看市场则有可能实现这种平衡。

　　纷乱的IPO改革也被认为是中国市场化改革的一面镜子，其中遇到的问题在其他方面也可能出现。

　　经济学家华生说，回过来看，土地政策的翻烧饼打补丁，股市政策的起伏扭曲变形，都是早前自我感觉太好封闭决策的结果。

　　“每每至此，我总在想，把权力关进制度的笼子，可制度在哪儿呢？”华生说。