LED行业转暖 下游应用迎来黄金时期

　　多重因素共振LED行业转暖

　　从去年12月份以来，上证指数跌跌不休，本周指数一度再次回到“1”时代，然而市场中的热点并未因此而泯灭，LED就是其中持续性较好的一个。2013年12月中旬，美国停售白炽灯的消息点燃了LED板块做多热情，同时也有关于LED行业基本面转好所推动。那么LED行业究竟是否走出了产能严重过剩的僵局，具备了可持续增长的通道呢？

　　多重因素共振

　　A股市场中一个持续性的热点的支撑来自于两个方面：一个是政策面的积极变化，二是行业面的转好。LED板块也不例外，有点类似于光伏行业，LED行业受政策影响较大，政府强制淘汰白炽灯的推进，带给行业的快速发展机会，而政府补贴则增加了企业和居民积极性，都对LED的发展起到了重要的推动作用。

　　实际上2013年以来国内关于LED行业的支持政策不断出台，国家发展改革委等6部委联合编制了《半导体照明节能产业规划》，指出到2015年，60W以上普通照明用白炽灯全部淘汰，LED照明节能产业发展目标是产值年均增长30%左右，2015年达到4500亿元(其中LED照明应用产品1800亿元)。随后，各省市也陆续出台了相应的扶持补贴政策，如广东发布的LED推荐产品目录等。上述政策逐步落实，让LED行业开始走出了连年的低迷，逐步转好。另外，据有关数据统计，国内60%的LED照明产品销往国外，主要市场是西欧和北美，而去年12月18日，美国决定停售销售市场最畅销的40瓦和60瓦白炽灯，未来巨大的市场空间引发了市场资金的热烈追捧。

　　不过仅靠着利好消息刺激，是无法吸引资金持续流入一个板块的，更无法形成板块效应，其很大程度上有赖于行业基本面的好转。2010年后，由于各地政策鼓励支持，导致LED行业严重产能过剩，相关的企业进入恶性竞争，行业景气度持续下行，例如上游芯片市场规模增速由2010年的100%降到2012年的20%。然而在2013年，在经过前期激烈的价格竞争后，淘汰了一部分落后产能后，行业供给端开始收缩，根据中信证券估算，大陆和台湾的MOCVD机台存量约1600台，无效产能约600台，目前1000台有效产能部分设备综合效率约80%，已经处于良性水平。

　　从需求端来看，背光源、照明和显示屏分别是LED需求的三大块，其中背光源占比最大，不过随着2013年背光源需求向下修正结束，而潜在市场万亿级的照明板块开始启动，将推动LED板块在2014年开始出现爆发式增长。另外，从公司层面也印证了上述需求面的变化。根据申万三级行业分类，LED板块有20只个股，其中有13只个股在2013年第三季度预喜，占比达65%，平均增速达到30%以上。

　　需深入挖掘市锄会

　　从市场的角度分析，2013年TMT板块的大跃进让市场资金加深了对结构性行情的认同，不过随着各细分板块的涨幅扩大，市场资金追高的意愿降低，尤其是前期的手游和影视等板块开始估值修复行情，整体的避险情绪上升，新增和从前期热点中撤出的资金努力寻找价值和涨幅的洼地。一位接受记者采访的私募人士表示，LED板块从2012年末就没有一个明显的趋势性上涨行情，呈现宽幅震荡走势，板块整体涨幅落后于整个TMT板块，从板块轮动的角度，在每一轮主题投资后期，资金都会对此类板块个股进行轮番拉抬，以达到让投资者相信市场赚钱效应明显，利于资金从容地从早期的热点中顺利兑现筹码。

　　不过，尽管LED行业有转好的迹象，但是我们仍要意识到，目前行业整体仍旧是产能过剩的状态，在供需端新的变化面前，投资机会的大嗅有非常大的差别。这就需要我们从行业层面的新变化入手，去挖掘那些能够快速适应和满足新的需求的公司，只有这类公司的业绩才会保持高速增长。

　　中游好于上游

　　2013年LED行业的投资取向，反映了当前环境下不同领域的投资回报率的差异，目前仍是下游>中游>上游。根据我们的估计，LED照明应用和封装领域大厂的边际ROE都明显高于20%，其扩产态度积极，芯片领域的ROE则低于封装和应用领域，投资热情相对较低。产业资本本身具有逐利性，从资金投向来看，产业资本相对更看好下游照明应用。

　　所以在领域细分中，我们认为比较好的投资方向在下游应用和上游芯片的优势公司。目前各个领域的毛利率的排序是，应用高于封装，而封装高于芯片，但是，考虑到由于业务之间相互融合和渗透的原因，尤其是芯片厂商正在推广倒装技术方案，芯片公司的长期业务稳定性优于封装。

　　芯片领域我们推荐的还是竞争力稳固的三安光电，德豪润达也可以关注。不过，如果采用近期市场流行采用MOCVD机台市值法评估股票价值，德豪润达和华灿光电都具备弹性。华灿光电在产品技术和可比盈利能力处于国内的准一流水平，因其激进的规模扩张策略而具有比较高的业务弹性。封装行业2014年也具有比较高的弹性，建议关注瑞丰光电和鸿利光电。

　　封装领域2013年4季度以来开工保持满产状况，主要市场需求中，背光需求保持平稳，而照明需求持续放量，2013年下半年的月平均环比平均增幅为接近10%。瑞丰光电的订单需求已经转化为以照明为主，估计2013年占比超过50%，近期，2线和3线照明企业的订单需求旺盛，订单排产周期较长；2014年瑞丰光电在照明和背光方面都将快速增长，预计2014年其业务增速为40%~50%。鸿利光电2013年4季度盈利超出市场预期，我们估计超预期的原因在于3季度照明需求旺盛，市场需求转向中功率产品，导致营业收入的增长；此外，照明工程类项目也有贡献，我们估计鸿利光电在2014年将有约40%的增长。

　　LED下游应用迎来黄金时期

　　下游应用更具投资价值两类公司受益

　　从2013年LED产业链各部分的增长速度和未来的发展来看，下游应用更具投资价值。据GLII的统计，2013年的应用领域产值为2081亿元，同比增长31%，远高于上游芯片和中游封装，下游应用增速最快的主要原因在于中国是LED照明应用的全球生产基地，家居照明应用进入发展爆发期，照明领域高速增长。根据相关数据统计，去年第四季度LED照明产品的出口增速同比在80%以上，这与上市公司2013年下半年照明相关收入持续快速提升的现象相吻合。

　　目前的驱动逻辑主要来自两方面，一是LED照明产品价格降到市场能接受的价位，实际需求增速加快；二是欧美等国禁止白炽灯，LED的替代效应显现。国内市场目前白炽灯仍占据主要的市场，LED市场渗透率仅有约10%，申银万国分析师认为，LED室内照明正处于持续的应用普及阶段，预计2014-2015年LED照明渗透率的平均提升速度为86%和61%，室内照明的增速分别为65%和43%。

　　综合各方面因素来看，两类公司将在这个发展过程中受益，首先是那些传统大型照明公司借助原有的渠道优势，加速向LED转型。原因在于：一方面，国内散乱的LED照明市场决定了得渠道者得天下；二、这是由于LED照明的成本结构重心转向非光源部分，传统品牌类公司在这方面具有更好的基础，比如阳光照明和佛山照明等。从传统渠道优势来看，阳光照明竞争力更强，作为国内最大的节能灯生产企业，具有多年的技术和经验积累，尤其是具备国内外渠道优势，而多年与飞利浦合作，也让公司较早地融入国际市常虽然从目前财务报表中并未看出公司处于业绩拐点，三季度公司净利润增速仅有0.69%，扣非后净利润下降17%，不过这是源于其一次性计提坏账。公司11月份1.2亿元的补贴及时到账，而这部分补贴具备持续性，因而2013年全年业绩无忧。如果2014年厦门的光源和上虞本部的光源按计划达产的话，那么明年LED业务的收入有望达到20亿元，占总收入一半，LED业务22%的毛利率高出现在主营节能灯业务6%的百分点，将会大大改善公司的盈利水平。

　　从拓展互联网渠道来看，借助互联网改变公司的生产和营销模式，如洲明科技和同方股份等。公司参股翰源照明20.5%，该公司2010~2012年连续三年获得TMALL平台LED灯饰销量冠军，同时参与南方电网下面的南度度节能服务网，提供节能产品和方案。相比较传统销售渠道，电商具备轻资产、投资孝周转快的特点，虽然不能说公司的营销体系马上会发生质的变化，但是公司通过此种形式强化了互联网思维，有助于公司建立新的销售模式，从而逐步获得超常规发展的机会。

　　并购效应刺激股价

　　2013年既是成长股的牛市，也是产业并购的牛市，主要是新兴产业内部的，并购对二级市场的股价产生非常大的影响，LED行业的并购效应已经在二级市场开始显现。LED连续多年的行业过剩格局，逼迫着行业内的公司寻找新的盈利模式，已获得生存和发展的机会。

　　一方面是，制造类公司收购下游销售渠道类公司，加强对销售的掌控能力，这方面典型的德豪润达收购雷士照明，利亚德进军收购渠道商。不过利亚德的确定性更易把握，公司是最早探索LED小间距显示技术的厂商，广播电视台直播背景墙是其重要的应用领域，公司2013年收购了与多家电视台有合作关系的互联亿达，有助于加快其产品向该领域拓展。公司近三年净利润(扣非后)平均增速为29%，营业收入平均增速为41%，保持了较快的增长速度，并且公司毛利率水平始终维持在31%以上，说明公司仍旧处于较好盈利水平。

　　另一方面，是跨行业收购。2011年雷曼光电通过为中超提供LED广告牌，来获取6年两圈的广告经营权，这则消息刺激该股短期上涨约100%，这也为行业内的公司提供了新的思路，跨界经营。联建光电有了类似的思路，2013年9月份，公司推出千屏战略合作计划，打造户外LED广告联播网，接着，公司在12月份公布并购分时传媒，完成从微笑曲线的最低端向高端挺进的步伐，转型为户外广告运营商。由于一线城市的户外广告市场已经饱和，二三线城市成为户外广告的蓝海。2013年我国地级及以下城市户外广告收入规模方达8783万元，2011~2013年年均复合增速高达99.85%，呈高速发展态势，为公司业务带来增长空间。

　　不过，尽管这一并购案为众多投资者所看好，但是一位业内人士仍表示了忧虑，尽管传统户外广告增速快于LED行业，但其已经告别了快速增长的时期，即将迎来一个资源整合和格局洗牌的时代。在如此的竞争格局下，联建光电的产业链延伸很有可能会遇到多重困局，一旦两方面都未能及时打开僵局的话，公司是否具备这样的应对能力还有待观察。