需求升温 流动性趋好助涨期债价格

　　1月行情整体稳中趋升。助涨原因主要分为两方面：一是流动性相较于去年得到稍微改善，资金跨年后流动性得到释放，有助于资金利率下行。另外，下半月央行及时大量投放资金平抑春节流动性波动，促使资金利率较12月末整体中枢下移。二是年后金融机构配债逐渐回暖。从1月国债、金融债中标情况来看，整体中性偏好，中标利率大多低于二级市场与市场预期，中标倍数也基本达到2倍以上，这在需求方面对债市得到基本支撑。

　　流动性有望进一步转好。从历年2月份来看，流动性基本处于中枢回落的过程。但受各种因素的影响，月中一般会有资金利率的跳升。例如2011年2月受准备金上调0.5%影响，7天期回购利率跃至6%以上；2013年2月，资金利率跳升主要是受到准备金缴存影响，但影响幅度有限。

　　对照历年来资金利率波动情况，2月份资金利率较1月份要平稳很多，今年2月资金利率波动主要受制于新股发行与准备金缴存影响。2月11日3只新股增发，资金申购上线大约50万元，整体影响不大；另外就是7日、16日、25日的准备金缴存影响。综合来看，资金面扰动在月中以及月末表现可能比较突出，整体来看较1月份仍是不断下行的过程。

　　基于目前央行操作的基调，资金平稳偏紧。抑制波动是央行的主要操作目标，在利率高于2.5%以上一般会施援流动性给予缓解，而资金利率中枢水平的高低对期债价格影响要比单日资金价格涨跌影响更大。因此，流动性2月趋好仍是支持期债2月整体走高的坚实理由。

　　国债金融债或将延续1月状况，需求略大于供给。根据财政部的2014年国债发行计划，2月份仅有5年、7年期两期记账式国债续发。根据历年2月国债、政策性金融债发行情况来看，国债与政策性金融债发行比例大约为1:2。按1月份国债发行规模，2月5年、7年期两期记账式国债总量约为300亿-500亿。再加上政策性金融债，整体发债规模约为1800亿-2000亿，与1月债券发行基本持平。

　　从债券需求来看，每年上半年为传统金融机构配债期。从历年走势来看，上半年基本受制于金融机构大量配债而使得债券价格攀升。

　　去年下半年以来，由于央行货币政策基调处于中性偏紧基调，非标产品由于其高收益率而受到追捧，以至于抑制了金融机构标债的配置，但央行目前已经开始着手整治非标产品的购买。2014年1月16日，银监会要求一季度各地方商业银行拿出理财业务与同业业务改革方案。虽然市场上传闻的“9号文”并未真正颁布实施，但对非标的收紧力度可见一斑，但并不排除“9号文”颁布之前商业银行对非标的最后疯狂。

　　从1月份债券需求来看，即使后两周资金面较为紧张的情况下，国债、金融债中标情况仍是基本良好，相对于去年下半年已得到了明显改善。可以推测，在金融机构大量配债的时期，目前的资金利率以及非标的竞争干扰影响程度并不大，2月或仍将延续需求较好的格局。

　　总体来看，伴随春节对流动性的影响逐渐褪去，资金利率中枢有望在2月平缓下移，这有利于提振金融机构购债情绪。另外，目前为金融机构大量配债时期，从1月国债、金融债中标情况可见一斑。

　　所以，2月债券供需仍维持需大于供的局面。但月中受新股申购以及准备金缴存的影响，资金短幅跳升概率较高，需注意期债期债价格的反向波动。

　　整体来看，期债2月价格有望得到一定程度的抬升。但仍建议以周为主的短期操作，及时应变货币政策的变化。 (作者系浙商期货分析师)