资金价格下行 投资标的生变

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　　中证证券研究中心 丛榕

　　过去一年里，挣到大钱的资金，多得益于重仓高成长性股票。面对新兴行业潮起及外延式并购勃兴，二级市场投资者风险偏好大幅提升，这与不断上升的资金价格构成矛盾—高风险资产与现金这一最安全资产共同上涨。市场中大部分观点是将二者分割来看待。高成长性的小公司摇身变成大市值股票，是由于改革预期和资本市场内在的供小于求；而现金型金融产品大爆发，是金融主体管制宽松和利率回归市场真实水平导致的。

　　现在继续思考这一问题的意义显得更加重大。因为近一个多月，以创业板为代表的龙头股开始调整，故事讲完捧场和鼓掌者寥寥。大盘股则开始分化，一些消费类龙头从底部算起涨幅在30%以上。同时，资金价格出现一定幅度下跌。市场格局正在发生微妙变化。

　　这就需要采用一个更加统一的视角，来观察和解释不同资产类别的表现。一个可能的原因是，在不同资产类别的大戏中，信用刚性成为共同的导演。信用实质不违约，纵容了投机者，与社会无风险利率不断提高互为因果，提升了全社会投资者的风险偏好。

　　在现金市场上，表现为各种“宝宝”们大行其道，存款脱离传统渠道，货币基金快速膨胀；在外汇市场，表现为利用转口贸易甚至纯粹的资本金融项目，加杠杆博取国内外资金利差；在股票市场，则是2013年结构性的高成长小盘股牛市，二级市场甘愿冒一级市场投资者的风险，津津乐道于中美映射的逻辑。债市由于固定收益特征，则遭遇了惨重损失。

　　这大致上阐述了资金价格上升和小股票不断上涨之间的逻辑，而这一特征正受到巨大挑战，信用风险暴露将极大影响资金定价和社会风险偏好。伴随利率下行，整个股票市场的投资生态将逐渐发生变化，投资时钟将拨入有利于类固定收益品的一刻。

　　首先，与过去两、三年相比，现在正在进入一个资金下行通道而非相反。也许仍然看不见典型的信用破产，但资金市场的高溢价将伴随投机者主动或被动退出逐渐回落。

　　其次，当前资金价格下跌不是典型性宽松，而是类似于一种“衰退型宽松”，是以挤出投机性需求为代价的资金价格下行。无论是外汇市场上人民币兑美元贬值，还是国内资金价格持续下行，都是对套利资本的一点教训。不能用钱紧钱松这种笼而统之的概念去描述资金市场，因为决定边际价格的，往往是挂钩地产和矿产的信托、做贸易融资的投机者等这类风险偏好者。整体价格下行而局部紧张的情形正在出现。

　　再次，与资金价格上行但风险偏好上升类似，这种资金下行伴随的是风险厌恶加剧，至少初期如此。传统观点认为，利率与权益资产的定价是反向的，但不可忽视的假定是，风险定价是充分市场化的，而在这一轮风险暴露的周期中，恰恰是假定出了问题，并进一步变成主导因素。在信用开始从刚性变得有那么一点弹性的时候，全社会风险将剧烈收缩。这一点，不管是海外的钱还是国内的钱，都不可避免。

　　最后，风险厌恶上升对投资品选择产生巨大影响。如果认可利率下行可能性更大，那么长久期的固定收益品势必是更好选择。对于A股来说，这种调整十分痛苦，因为流动性不好的小股票面临真金白银蒸发和继续坚持信仰的考验。而一些稳定成长、动态估值很低的消费类龙头，或许没有迷人的故事可讲，但在寒冷的季节里，还是可以供大家抱团取暖。