融资去泡沫化及产业去债务化 工业品跌势未完

　　
张常春/制图

　　3月11日，工业品大多数出现探底反弹。其中，沪胶从前一交易日的跌停到涨停，工业品大有从哀鸿遍野到雨过天晴的势头。然而，笔者认为，目前由债务违约引发及融资性商品泡沫破灭引发的工业品跌势并没有结束。未来工业企业在去库存及去产能化之际，还面临去债务化和去融资化的压力，煤炭、有色、钢铁和建材等行业最艰难的时候还未来临。

　　融资性商品去泡沫化

　　从2013年12月开始，我们发现，包括铜、橡胶、铁矿石、甚至精对苯二甲酸(PTA)和煤炭进口都大幅攀升。而在需求表现温和的情况下，驱动进口的动力明显不在于需求端，而是来源于融资端。原先被视为香饽饽的融资性商品在3月份终于自食其果。人民币贬值、国内市场饱和和债务违约引发企业资金链断裂风险刺激了融资泡沫。

　　目前，多个因素显示利用进口商品融资的环境出现变化，融资性商品正开始进行去泡沫的阶段。

　　一是人民币不再是单边升值，未来双向波动将会是常态，且目前的贬值势头尚未结束。在国内，商品融资获得的收益有两块：一块是利用人民币和美元的较大利差空间，获得低息的短期融资；而另一块是通过人民币开具美元信用证，获得人民币对美元远期升值的汇差收益。而截至3月10日，2014年以来人民币对美元贬值了1.48%，经过年化调整，意味着铜、橡胶和铁矿石等商品进口融资的6个月收益下降了2.96%，也就是说融资贸易商6个月期限的融资成本增加了2.96%。

　　二是美联储削减量化宽松(QE)，未来美元实际利率上升势头是难以避免的，资金回流美国的趋势会逐渐加强。在实际进口融资中，开具美元信用证是在美元Libor(伦敦银行间拆借利率)的基础上加上20~300个基点。因此，一旦美元实际利率上升必定会带动美元Libor跟随上涨，贸易商进口融资的成本不断被推高。最新公布的数据显示，2月份美国非农就业人数好于预期，确保了美联储将在3月会议继续将每月购债规模缩减至550亿美元，甚至在3月18日至19日美联储利率决议上不排除对未来加息方式的探讨。

　　三是“超日债”违约事件宣告中国债券市场首例实质性违约“靴子”落地，也意味着未来有更多的刚性兑付被打破。而进口商品融资其目的是获得低息短期融资，并非用于实际消费，而是将这些资金用于高收益的投资项目，2013年这些项目包括银行理财产品、信托产品、房地产开发项目等 。目前信托产品违约，部分贸易商可能面临本金难以收回的风险。

　　融资去泡沫化

　　和产业去债务化的影响

　　从融资去泡沫化的影响看，首先，融资类商品面临庞大的变现后的供应压力。统计数据显示，2月底，上海保税区融资铜已经突破了75万吨，而其他包括广东、天津等港口的铜库存也不在少数。中国铜影子库存膨胀，而再加上显性库存，我们估计中国铜库存可能超过120万吨。一旦抛售的话，中国冶炼厂一个半月不生产和进口商不进口，铜库存都能满足中国的需求。目前，铜出口反套或者铜材来料加工方式的铜出口，已经被视为化解国内铜过剩压力的救命稻草。

　　铁矿石方面，截至3月7日，中国铁矿石港口库存升至10857万吨，创下历史最高水平。而铁矿石出口却不是很顺畅，因为除中国之外，没有哪个市场能够消化这么大的库存，且铁矿石变现能力也不及铜。而保税区橡胶库存也高企，目前青岛保税区橡胶库存突破了35万吨，目前还在持续增加中。

　　其次，融资性商品进口都是通过银行授信的。而融资性商品可能存在循环授信。因此，一旦融资环节出现某个环节的资金链断裂的话，那么银行在这块的授信业务可能演变为坏账，从而加剧金融市场风险。

　　再次，对于产业来看，融资性商品大量进口之后，去泡沫将给国内贸易商、冶炼商、甚至房地产行业等资金投资的目标行业都会受影响。因为去泡沫意味着，资金将从这些行业抽离，将对这些行业造成短期失血。

　　从产业去债务的角度看，资源类企业或者债务比例很高的企业都将在融资，发债、偿债、库存管理和销售利润方面都会有冲击。刚性兑付被打破之后，资本市场对于企业发债的资质要求更高，并且要求更高的收益率以匹配不断上升的投资风险。钢铁、煤炭和矿产等行业的企业将受到严重冲击。 (作者系宝城期货分析师)