乳业整合大幕开启 龙头公司强者恒强

　　本刊研究员 张鹏飞

　　3月1日，三元股份  （600429 股吧,行情,资讯,主力买卖）公布40亿定增方案，引入复星系资本，开始发力奶粉市场。而光明乳业  （600597 股吧,行情,资讯,主力买卖）一个月前引入私募RRJ作为战略投资者，也有传闻称光明乳业的控股方光明集团将以140亿元收购以色列最大食品商品生产商Tunva的控股权。千年老二”蒙牛则早在2013年即以89亿元的价格收购雅士利国际75.3%的股权，在近期的定向增发时又引入达能。显然，巨头们已经按捺不住，在工信部主导的奶粉行业整合方案尚未出台以前，战火已经点燃。未来，随着行业龙头公司集政策优惠、资金优势与规模优势带来的叠加效应，有望强者恒强。

　　奶粉行业整合大幕已拉开

　　2013年以来，在全社会的高度关注下，政府针对婴幼儿奶粉质量安全出台了一系列政策。4月份，工信部在《2013年食品安全重点工作安排》中指出，要运用物联网技术建立婴幼儿配方奶粉产品质量可追溯体系。5月底，国务院召开常务会议，提出“按照严格的药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量”。6月初，工信部先是召集国内127家奶粉企业开会，要求对婴幼儿乳粉参照药品管理，并鼓励乳粉企业兼并重组，提升婴幼儿乳粉质量、提振消费者信心，之后又制定了《提高乳粉质量水平、提振社会消费信心行动方案》，被业界称为“双提”方案，要求参照药品管理方法对婴幼儿奶粉进行管理。9月份，工信部钦点伊利、蒙牛、飞鹤、完达山与高源之宝组成奶粉“国家队”。据悉，“五虎将”有望获得中央财政专项基金、国家开发银行政策性贷款、省级财政配套资金、兼并企业实施税收优惠等一揽子扶持政策。

　　按照工信部的布署，两年后将行业集中度提高至70%以上。可以预计，一批小型乳业难以避免被兼并的命运。据悉，推迟数月的工信部奶粉行业整合方案有望在近期出台。但各路诸侯早就开始动手了，蒙牛、光明、三元纷纷出手，目前还按兵不动的伊利据说也会在2014年至2015年大打出手，大鱼吃小鱼可能会蔚然成风。

　　三巨头统领市场

　　据研究机构预测，2013年度伊利销售额可达到510亿元，蒙牛可达到430亿元，光明可达到155亿元，同比增长率分别约为17.6%，16%，10.9%，三大乳企销售规模已经超过千亿。事实上，由这三大巨头雄踞行业前列已有近10年的时间。从产品结构来看，各乳业巨头都抓住了居民收入水平提高带来的消费升级契机，高端奶成了各自手中的王牌武器。伊利有金典牛奶、营养舒化奶，2013年，高端白奶占液体乳收入比重可接近40%；蒙牛有特仑苏；位居第三的光明有莫斯利安；三元有极致系列。

　　值得注意的是，三巨头之间近年来也有明显分化，比如，伊利与蒙牛、光明的差距有渐渐拉开的趋势(参见图1)。

　　从上图可以看到，伊利连续四年保持稳定增长，2010年时收入规模较蒙牛尚差6亿，而至2013年，则比蒙牛高出了80亿，光明则增长极为缓慢，与老大、老二的差距越拉越大。据机构预计，未来四巨头的分化态势有可能表现得更明显。

　　龙头企业伊利股份最值得关注

　　过去的一年，伊利股份  （600887 股吧,行情,资讯,主力买卖）业绩高增长，2014年1月23日发布的临时公告披露，预计2013年全年归属上市公司股东的净利润同比增长80%左右，剔除行权带来的所得税费用减少影响，实际增长可能接近50%。但公司在二级市场的股价自从10月份高点开始向下调整了4个多月，调整幅度超过30%。个中原因则是原奶价格的上升，据了解，截止2月底，国内原奶价格已经连涨38周，市场担心会吞噬公司的净利润，所以，部分机构投资开始抛出，甚至包括久负盛名的QFII也在四季度进行了较大手笔的减持。

　　进入2月份以来，市场发现原奶价格开始下降，上涨趋势有可能从此终结。中国农业部监测数据显示，近期生鲜乳的价格趋稳并开始小幅下降。自2月第二周开始，中国的内蒙古、河北等10个奶牛主产省(区)生鲜乳平均价格为4.27元／公斤，这是自2013年5月最后一周生鲜乳价格开涨38周以来，首次出现周环比零增长；而到了2月第三周，这一数字为4.25元／公斤，比前一周下降0.5%。中投证券及海通证券均表示，原奶再大幅上涨的动力不复存在，公司今年在成本端压力会减少，而在收入端，随着消费结构升级，高端奶保持高增长的情况下，今年的业绩依然有望保持高增长。

　　从产品结构来看，平安证券估计2013 年伊利的高端白奶占液体乳收入比重可接近40%，其中金典收入增长60-70%，预计2014-15 年液体乳的高端产品收入可继续快速增长。奶粉业务在国家“单独二胎”政策的的驱动下，市场容量会增加。目前，伊利的金领冠、珍护也是国内婴幼儿配方奶粉的主力军之一，有望迎来恢复性增长。

　　按公司的业绩预估，2013年净利润增长80%左右，对应的净利润为30.9亿元，对应的EPS为1.51元，当前股价相对2013年的业绩不到25倍市盈率，比照2014年的业绩，市盈率可能在20倍左右，考虑行业的景气度，以及龙头地位，存在明显的安全边际，中长线投资价值十分突出。从盘面势来看，似乎也有一批嗅觉灵敏的投资者开始介入。

　　对伊利股份来说，最大的风险可能就是行业性食品安全事故，如同2008年的“三聚氰胺”事件对公司的冲击一样。特别的是，今年又是本届政府抓食品安全的开局之年，也值得投资者重视。

　　图1 三巨头近四年来收入对比

　　数据来源：本刊整理