关于新股定价的认知理论

　　


　　新股的发行价与上市开盘价长期处于所谓的“非理性”状态。要是管制发行价格，上市后必然遭到爆炒；要是限制上市后的涨幅，则发行价格又会大幅升高。此正所谓“按下葫芦起来了瓢。”万般无奈之下，管理层近期又不得不向老的做法回归，即把发行价格压一压，同时也把上市价格管一管，以免场面上太难看。相信很少有人会不同意，这种不合理的现象只不过是股票发行审核制弊端的一种外在表现，因此，对它的根本治理，需要通过注册制改革来完成。不过，几乎人人都同意的事情，却总是迟迟得不到实行。注册制改革，年内似乎已经无望。在此情况下，目睹管理层的焦虑，本人本着积极建言献策的态度，特意为当下的体制量身定制了一个理论，在此将它奉上。

　　这个理论的要旨就是：管理层要舍得忍受一时的痛苦，完全放开对发行价与上市开盘价的任何管制，任由市场自行博弈；可以相信，在各方当事人经过一段时间的互动之后，发行价与上市开盘价都将会自动地回归比较正常的水平。

　　这个理论与通行理论的区别有两点：1、在任何价格管制取消之后，不要指望所管制的价格“立即”回归理性。价格一定会在非理性的水平上徘徊相当长的时间，在此期间调控者一定要有耐心。2、价格终将回归理性，但这种回归只有在经过投资的亏损、行为模式的改变、相互强化以及重新确立共识等一系列市场过程之后才会实现，这些过程需要付出相当的经济代价。这个新理论强调的是认知的时间过程及其“需要付出代价”的特点，其核心是有限理性与有限计算速度。

　　股票价格受众多因素的影响，因此，理性有限的个人通常只是猜测它的价格，而并不很确定。人们一面对于股价抱有自己的意见，一面又在观察和推测他人的动向。市场的走向有时候会证明自己的意见正确，而在另一些时候，则被迫不得不放弃自己的意见，转而跟随市场。这是大多数人的通行做法。而另有一些人，他们体察到了大众的无所适从，因此故意利用这一点来推波助澜。他们利用资金优势，专事标新立异，或制造错觉。假如人人意见相同，就将无钱可赚，因此，他们认识到，要想发财，就要与大众的认识反向而行；等到大众被迫放弃原先的立场转而跟上来的时候，他们就再次转辗腾挪。他们会利用各种可以吸引注意力的机会极尽夸张的宣传和表演，试图以四两拨千斤的方式，给人们留下深刻的印象。这样的人是少数，但由于他们往往与大资金相结合，便成为了市场中的领导性力量。

　　现在我们来看看，我国的新股市场是怎样运作的。新股往往受人注意，原因在于它是新的。市场中的老股票成百上千，而一段时间内的新股却只有一只到数只。新股吸引了注意力，这就为哗众取宠的人提供了表演的舞台。企图操纵市场的人要找的就是这样的机会。一些炒家不分青红皂白，总是试图拉升新股的价格，能拉多高就拉多高。至少在新股上市的初期，炒家们之间对此是心照不宣的。

　　在成熟市场中，对新股价格的拉抬将会引发新增的股票发行；既会引起新的企业上市活动，也会导致刚刚上市的企业增加发行。卖空制度更是可以提供几乎无穷的股票供应。这些都会对疯狂炒作活动造成打压。然而，在我国现行的审批制度之下，任何新股票的上市计划和日程都被投机者们尽收眼底，因而，他们并不那么害怕反向的市场力量；他们甚至可以制订详细的炒作计划，而不必过分担心这种计划会被突如其来的不利因素所破坏。于是，在审批制下，我国的股市早早地就养成了一种风气，即投资者们普遍对于价值投资模式信心不足，动辄就会弃守善道，去追随各路的“庄家”。一般来说，当任何券种遭到非理性炒作的时候，都会引发市场一定程度的追随；而在我国，这种盲从的风气尤其浓厚。新股在较高价位维持一段时间以后，股民们就忍不住了，于是群起效仿。这时，炒家们就会悄悄地抽身而退，获利了结。

　　新股的二级市场一旦火爆起来，本可以使一级市场水涨船高，但是，有一些因素阻断了其后的市场过程。首先当然是对发行价的传统管制，使得发行人(企业)难以进一步提高发行价。依托对发行价的管制，券商趁机发明了一种说辞，叫做“让利于投资者”。经过各种“包装”之后，企业原本已经对所获得的巨额资金比较满意，于是也就顺水推舟，只好作罢。企业的让利等于切切实实地奖励了“炒新”活动，不仅使庄家们几乎无往不利，连许多追随者也就获利颇丰，在这种情况下，一味地限制上市首日的股价，又怎么能够阻挡得了投机热情呢？

　　所以，在基本制度框架暂时不变的条件下，打击炒新活动的一个必要举措，就是放开发行价格，让发行人与炒家进行直接的博弈。十元钱可以发出去的股票，为什么要发五块呢？少发的五块，不就是企业的损失吗？假如企业预计到炒新活动，它就可以先期提高发行价格，可以把发行价格一直提高到只要保证能够发出去的程度就行了。这才是“供求均衡”的本意。按照这种提高了的价格发出去的股票，上市后的获利空间必定会大为压缩。这就必然抑制了炒新的热情。如果本次的发行价格仍然遭到了炒作，那么下一次的发行就将会再次提高价格，进一步压缩炒新者的获利空间。可以相信，只要这个过程持续进行下去，市场早晚将会达到与成熟市场相似的状态，即上市首日开盘价与发行价相当接近。

　　假如这两个价格相当接近的状态持续一段时间，炒新活动的获利就会十分微薄了，甚至不排除经常发生亏损的可能。这时，炒新的热情就会逐步走低。这将导致开盘价节节下滑。开盘价的下跌又将会压制发行价，导致两个价格交替跌落。这个过程的结局就是，新股价格最终将会回归到与老股相近的估值水平上，而不会存在显著的溢价。长期囤积在新股市场的巨额无效资金也将会散去，而二级市场则可以从中受益。

　　只要撤除新股市场的价格管制，炒新活动终将消失，这就是本文的基本结论。这个结论也许会使人感到神奇，也许会有人不相信，不过，现在不妨尝试一下这样做。这是一个有益无害的试验。审批制剩下的时间已经不多了；在它寿终正寝之前，不知道管理层有没有兴趣来搞这个试验，以便帮助大家能够把这个科学问题弄明白？