风格转换仍遥不可及

　　张翔

　　所谓大盘蓝筹股，一般认为是指那些传统经济模式催生出来的市值较大的企业，像银行、地产、煤炭、电力、工程机械等，虽估值很低，但主流资金关注不多。关于大盘蓝筹股能否抢过中小盘成长股的风头并重振雄风，一直是市场争论的焦点。特别是随着国企改革、区域经济建设推进，以及优先股政策的实施，更是强化了大家对风格转换能否实现的期待。

　　笔者并不否定中小盘存在明显的泡沫，但仍坚持认为，市场风格在很长时间内仍然不会切换到大盘蓝筹股，估值低并不成其必然走强的理由。

　　首先，最核心的原因就是经济减速。2013年GDP增速为7.7%，今年也许能够勉勉强强实现7.5%的目标，但越往后看，保持7%以上增速的难度越来越大。即便是继续通过基础设施投资、刺激房地产来稳增长，其边际效用也是递减的，而且还会导致地方债务、影子银行等问题继续恶化。传统周期性行业的盈利表现与经济增长密切相关，若经济减速，其盈利自然难有乐观表现。特别是银行和房地产行业与影子银行、地方债务存在千丝万缕的关联，一旦出现风险事件，任何一方都不可能独善其身，相信谨慎的投资者不会让自己立于危墙之下。

　　其次，不少传统周期性行业同时面临新技术的冲击，更是措手不及、无力应对。以银行业为例，随着互联网金融的发展，传统银行业赖以生存的巨大利润正逐步受到严重侵蚀，包括货币基金普及带来的利差下降，以及移动支付对传统刷卡支付利润的冲击。再如传统电信行业，前些年是固话业务逐步萎缩，而近年则是移动语音和短信业务受到巨大冲击。由于这些传统行业体量大，且大量收入来自传统业务，即便其中一些积极转型的公司勇于面对挑战、拥抱新经济，就像中信银行推出虚拟信用卡，中国移动谋划融合通信，以及个别房地产企业涉足智能家居，但毕竟船大难掉头，传统行业整体盈利能力被侵蚀也是不可避免的。

　　第三，在经济转型的背景下，传统行业不合理的优势必然会逐步被侵蚀。以银行业为例，按今年盈利预测值计算，其合计净利润在沪深300指数中的占比依然超过50%，这在任何成熟经济体中都是不可思议的。虽然目前金融业改革受到一定传统势力的阻挠，但发展趋势毕竟是不可扭转的，传统金融业不合理的暴利将逐步被形形色色的创新所挤压。再如房地产行业，虽然一些地方政府的财政与房地产行业景气度密切相关，虽然市场各方都不会容忍房价出现大跌，但房地产行业的黄金时期毕竟已经终结，房地产企业盈利能力将不可避免地下降，而局部性风险也会间隙释放。

　　再者，各项新政对激发经济活力十分关键，但并不能扭转传统周期性行业的下行趋势。例如，京津冀一体化政策有望推进相关地区的基础设施建设和房地产投资，但无法改变建材及上游行业产能过剩的现实，也无法改变房地产投资逐步下行的大趋势。再如，国企改革能够在一定程度上释放体制活力，但对于很多体量庞大的大型国企来说，不仅改革难度大，而且局部活力的激发也不能改变整体僵化局面。而且很多大型国企都处于传统行业，转型难度很大。又如优先股政策，如果股息率偏低，市场不买账，而如果定在7%甚至8%以上，即便是盈利能力强的银行业，普通股股东愿意发行优先股的银行恐怕也是少数。

　　此外，对大盘蓝筹股行情构成制约的另一个重要因素是偏紧的资金面。目前保险资金做的协议存款可以达到6%甚至更高的年利率，这基本可视作无风险回报。市场上众多信托产品也大多承诺9%以上的年利息，虽然背后的风险不可低估，但市场各方仍在努力维持其刚性兑付的传说。在资金成本如此高企的背景下，大盘蓝筹股优势何在呢？农业银行刚刚宣布10派1.77元的分配预案，按当前股价计算，对应的股息率约在7.4%。这当然很诱人，不过，股息率能达到5%以上的大盘蓝筹股实在是凤毛麟角。像沪深300指数中权重最高的中国平安，2013年中报与年报合计派发的股息，对应的股息率也不足2%。

　　目前新股注册制正积极推进，市场更多关注到其对中小盘成长股的估值冲击。但笔者要特别提醒的是，新股供给加大，大盘蓝筹股受到的估值冲击同样不可低估。小盘成长股可以依靠未来的想像空间支撑估值，但大盘股缺乏足够的成长性，只能依靠实实在在的股息率来支撑股价。因此，市场上大量存在的那些股息率偏低(例如低于3%定存基准)的大盘公司，如果基本面没有明显改善预期，则很可能出现长期阴跌走势。

　　总体来看，未来较长时期内无法看到大盘蓝筹股可持续性的行情，顶多偶尔会出现脉冲性行情，这也决定了A股大盘很难摆脱低位震荡的格局。基于上述认识，建议投资者重点围绕新经济、新技术来选择估值合理的成长股，即便关注传统行业中积极转型的公司，也应回避体量过大、转型不易的大盘股。