企业经营周期的价值投资

　　导言：对于基本面分析而言，除了要了解“高价值企业的特征”之外，还要学会对于企业经营类别、行业兴衰周期、估值溢价与折价、发现和利用错误定价、制定投资策略等进行全面研究。作者李杰通过多年实践，构建出一套独家的基本面分析体系。本期是讲他对投资标的的划分，在作者看来投资是一种对未来的下注，对投资对象的划分最好是能够简明地概括其未来的主要发展态势，而不仅仅是描述其当前的处境或者经营上的特征。最好反映这个企业真正的价值全貌和当前其所处的价值阶段。

　　不管是什么样的资产类别或者生意特性，在投资分析时总归是要落实到一个问题：它的经营发展态势如何？所以在这样的视角下，我认为可以将所有可投资的对象分为以下几类，如下表所示。

　　经营态势这四个字看起来好像挺高深莫测，实际上它的具体内涵已经在前面的章节探讨过。从外部来说就是供需环境的演变，从内部来讲就是竞争优势的变迁，而从动态的角度来看就是分析这个企业未来一段时间将处于价值扩张、回升、回归还是无法判断。能否认识到一个企业未来的经营态势，既是确认自己能力圈的一个基本依据，也是区分投资者商业洞察力的重要体现。

　　当前优势型

　　当前优势型的企业一般来自两种领域：首先是在一个总体同质化的行业中，通过当前优势的经营肃清市场，取得了高占有率，其净资产收益率(ROE)自2008年以来连续5年保持在25%以上，自2006年以来连续7年保持在20%以上，确实是优势型企业的杰出代表。考虑到农村空调市场和出口市场以及整体份额上的空间的弹性，其经营优势在管理层不出现大变动的情况下，还可以预期有一定的延续性，但总体来看它已经越来越接近经营的高峰区。

　　另一种当前优势型企业来自于一些高度差异化的行业，在这种行业中虽然难以获得较高的市场份额，但企业可以通过强化自身的个性化因素来制造壁垒，或者通过兼并收购，实现具较高持续性的优质经营。云南白药以国家保密配方及百年老字号的品牌为依托，自2003年以来有8年的净资产收益率达到或者超过了20%，广阔的市场空间及依然鲜明而难以复制的品牌形象，使得其未来的优势还可能持续相当长的时间。

　　当前优势型企业识别的关键词是：已经十分优秀的业绩表现，净资产收益率水平已经达到企业整个生命周期的较高段区域，具有明显的竞争优势且稳固而不易被颠覆，市场依然具有一定的发展潜力而尚未面临明显的下滑拐点风险。

　　高峰拐点型

　　高峰拐点型企业的来源也有两种：一种是从当前优势型企业转化而来。通常这种情况很容易与当前优势型企业混淆，因为其外在的表现往往非常相似：一眼就可看到的强大竞争优势，当前依然非常靓丽的业绩水平，以高ROE为核心的持续多年的优秀的经营业绩，无数的市场赞誉等。仅仅从企业本身来看，你很难就这二者之间发现什么不一样的端倪。

　　因此，在判断到底是当前优势型还是高峰拐点型企业时，我认为一个重要的视角是跳出企业本身，从全行业来审视这个问题。如果仅仅是占据明显和独特竞争优势的少数几个企业获得较高的增长和持续性的高ROE，也许并不能就此判断它已经面临从高峰向下的拐点风险。

　　但如果一个行业的同层面企业(因为即使处于同一行业，也可能分为高端、低端等不同的市场层面)似乎都在轻松获取超额收益，都在过着非常滋润的日子，都在享受着极不一般的净资产收益率，那么就有必要思考一下这种情况到底真的是得天独厚的竞争优势导致，还是某种行业性景气使然了。

　　道理很简单：整个行业保持在一个极高的盈利水平下(特别是长期的保持)是不符合商业规律的，这种情况下要么将吸引大量的资本进入从而加剧竞争并推动其收益率的回归，要么整个行业的结构或者经营模式可能面临重大的改变。下表对不同行业的净资产收益率进行了比较。

　　从统计中可以发现，这个区间的3年平均ROE(2009～2011年)与最具盛名的茅台几乎没有什么差异了。而银行业以最著名的招商银行与银行板块市值最高的十大银行比较(除招商银行外)，二者之间的差异也仅有10%不到，总体处于相当靠近的同一盈利水平区间。

　　格力电器的对比对象选取的是A股上市企业中具有空调业务的家电企业。有4家相关公司(因为大多数未能上市的空调企业已亏损或者只获微利)，格力电器3年ROE比行业样本要高出161%以上，可见同一行业内的经营状况差别极大(比如春兰空调的3年ROE是-16.17%。即使空调第二巨头的美的电器也只有21.3%左右，差别达到42.5%)。

　　云南白药有些特殊，由于没有与其产品完全对应的公司，这里的样本选取的是中医药行业中市值最大的5个(天士力、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀、广州药业)，以及另外两个老字号的传统中药企业(马应龙、九芝堂)，样本与云南白药之间的3年ROE差值也达到了近40%，具有相当大的差异性。

　　从上面的视角，我们思考一下，类似高端白酒和银行业的这种接近全行业的繁荣是否一种正常的或者说可长期持续的商业现象？诚然，无论是高端白酒还是银行，都具有相当强悍的壁垒，这能确保它们不容易被一般的资本侵入。但这种“护城河”只是对于狙击对手的竞争有效，对于行业本身的结构性矛盾转化却无能为力。无论是高端白酒还是银行，其最近七八年的群体性繁荣并不仅仅是其竞争优势的体现，而有相当大部分也在于特定条件下的时代红利。比如高端白酒与高投资背景下的公务消费剧增欲说还休的关系，又如银行业几乎垄断了国内企业融资渠道的强势地位，这些因素都是具有一定时代背景的。而随着高端白酒企业产能的集体扩张及多年的大幅提价，对应其已经非常庞大的公务开支，企业过去多年产品量价齐飙升的成长时的盛景恐难以持续。银行业则将面临未来融资渠道拓宽后的替代效应的威胁，像过去那样，即使在各个行业处于很艰难的时期时也轻松赢得高成长的情况可能也将改变，而面临一个调整期。

　　另一种高峰拐点型的企业则相对单纯和易识别些，它们的业绩驱动因素更加单纯和直接，那就是行业的景气轮回。

　　三一重工是这方面的典型，它的业绩和盈利能力与宏观经济特别是固定资产投资的力度呈现高度的关联性，每当到达一个固定资产投资的高峰期就是它业绩飞速飙升的阶段，而一旦投资减速也会让业绩立刻从高增长进入负增长。在2011年之后由于2009年4万亿元经济刺激政策已经基本兑现，三一重工的净利润增速和净资产收益率都出现较大的下滑，如下表所示。

　　静态来看，当前25%以上的净资产收益率已经非常好。但从历史来看其ROE的构成中无论是销售净利润率还是总资产周转率都具有较大的波动性，且当前60%的资产负债率水平也缺乏进一步提供杠杆的潜力。所以一旦外部投资环境出现增速放缓等必然的周期性现象，其ROE也无法保持在高位。(未完待续)