基建投资超预期 供需升温提升水泥股估值

　　⊙申银万国

　　对于“京津冀协同发展”重要性，我们认为市场应从战略高度加以认识，京津冀地区有望成为继珠江三角洲、长江三角洲之后的中国第三大经济增长极。

　　目前看来，廊坊区号并入北京、北京联合张家口申办冬奥会等积极信号不断出现，北京和河北市政府也在着力推进京津冀交通一体化建设，构建“一环六射”京冀大通道，京津冀区域一体化进程为大势所趋。

　　基建投资超预期概率大

　　京津冀地区交通基础设施分布极不均衡，北京、天津公路、地铁等已较为完善，而河北省当前城镇化率46.8%，基础设施水平也相对落后。

　　我们认为基建有望超年初计划，为达成京津冀一体化的目标，未来数年河北基础设施投资将保持相当规模，首都一体化需要对交通的基础设施重塑，使该地区拥有一个立体化的、网状的交通转乘体系，当前的缺口还很大，尤其河北基础投资建设有望加快。以城际铁路为例，目前河北境内高铁建设里程1000公里，根据规划未来将达到1500公里，预计京沈和京张两条高铁线路2014年开工，通车之后河北省将实现市市通高铁。预期首都经济圈规划或将6月左右出台，承接京津冀产业的基础建设预期将会不断明确，京津冀区域的定位规格和经济作用将高于自贸区。

　　自3月以来，我们多次提示可关注京津冀一体化，华北区域水泥盈利有望好转，对此我们的投资逻辑是新增压力小、环保需求，叠加京津冀一体化政策推动，行业供需格局有望超预期。首先，我们认为华北水泥盈利底部确认逻辑成立。随着新增产能不断投放和行业集中度下降，京津冀地区水泥价格2013年以来一直在底部徘徊，高标价长期维持在340、320、310元/吨。具体数据来看，2013年北京、天津、河北三地固投增速分别为8.9%15%18.5%，较2012年同期分别下滑1、3.6、2.6个百分点，京津冀2013年平均固投增速在14.5%，低于全国平均水平2个百分点左右；2013年房地产投资增速较2012年有所好转，但仍低于全国平均水平，三地增速分别为7.3%、20.9%、13.6%，较2012年同期分别上扬6.6、0.9、10.6个百分点，京津冀2013年平均房地产投资增速在13.9%，低于全国平均水平5个百分点左右，此外，河北省近几年水泥需求增速保持负增长。

　　其次，2014年在环保压力以及淘汰落后产能带来的行业供需格局持续改善的基础上，京津冀一体化的持续推进有望加速行业供需改善超预期：1、京津冀地区新增供给压力小，今年仅冀东一条5000t/d生产线投产，新增比例2%，2015年无新增产能；2、环保压力下，小粉磨站逐步退出，目前石家庄已集中拆除35家水泥企业，减少水泥产能1850万吨，约占全市总产能40%。河北省还计划到2017年底淘汰落后水泥产能6000万吨，年均淘汰量达到1500万吨；3、限产力度依旧。自2013年11月20日，石家庄淡季停产60%(原30%)，旺季停产20%(原不限产)，后续2014年北京市将举行APEC会议，河北省节能减排力度加大是大概率事件，据了解，区域停产力度或达50%；4、随着京津冀一体化政策陆续推进，带动以河北为主的基础建设，需求转好，区域价格有望持续回升。

　　华北水泥供需出现积极变化

　　京津冀企业销量同比改善，预期后期工程项目有望增多。据我们对华北区的了解到，近期保定水泥大企业销量均比去年同期明显改善，唐县某厂日销量可达1.2万吨，去年同期仅4000-5000吨/日，主要是目前民用市场需求较好叠加小粉磨站供货能力大幅下滑。地方企业大多预期2014年二季度后工程需求量较去年会有大幅度增长，主要因很多项目有望受京津冀规划推动开工加速，京石高速、石家庄地铁、石济高铁、西阜高速、邢衡高速等多个项目或将陆续开工。

　　供给端来看，鹿泉、平山地区粉磨能力基本已全部拆除，后期仍需观察唐山地区拆除力度。石家庄除大企业自配的磨机能力外，全部拆除，目前鹿泉、平山地区基本上已全部拆除，总量达1700多万吨，拆除区域近50%供应量(据了解，该地区原粉磨总能力预估在3000多万吨左右)，拆除量占河北省总粉磨能力的1/8(河北总能力在2.4亿吨)。

　　重点受益品种

　　若区域供需格局改善，华北水泥企业盈利有望明显改善，为此我们看好冀东水泥以及金隅股份。冀东水泥：1、其在京津冀基地布局在河北，共18条生产线2269万吨产能，占公司总产能36%，占河北总产能25%；2、京津冀区域价格每上涨10元对冀东水泥EPS贡献0.17元，占目前2014年EPS37%，弹性明显。此外，金隅股份在京津冀大本营共28条生产线2437万吨产能，占公司总产能近80%；京津冀区域价格每上涨10元对公司EPS贡献0.06元，占目前2014年EPS7%。此外，叠加公司在京津冀地区有大量工业用地，自住型商品房业务稳步推进，有望受益京津冀基建推进，提升公司未来业绩。另外，受益于京津冀一体化主题投资机会，我们强烈推荐关注东方雨虹和北京利尔。