价格回升提振业绩预期 水泥股估值望反弹(附股)

　　据中证报报道，随着周期性旺季的来临，水泥行业整体需求近两周持续复苏，多地区价格进入上行通道，带动全国水泥价格保持稳步上升趋势。本周以来，国内水泥价格再度攀高。数据显示，当前全国水泥市场价格已经达到356元/吨，环比小幅上涨1元/吨，幅度为0.4%。

　　具体来看，京津冀地区下游需求恢复较好，价格低位企稳下，主导企业销量大幅增加；华东价格开始上涨，南京高标如期上调30元；江西赣州和九江区域价格小幅上调10元/吨；合肥和巢湖开始执行限产，或助力后市价格上涨；两广区域受降雨影响需求萎缩3-4成，不过信心支撑下价格依然稳定；西南价格继续上涨，四川达州、贵州遵义、云南昆明上涨10-20元；西北市场开始启动，价格平稳。

　　受供需关系转暖驱动，A股市场水泥企业也遭到投资者热捧。截至昨日收盘，建筑建材板块领涨全部28个申万一级行业，单日涨幅为0.83%。统计显示，从3月11日该板块估值陷入年内次低点至今，其指数累计涨幅已经达到13.64%，同期上证综指涨幅仅为5.30%。从盘面看，带动板块指数上扬的不少成分股即来自水泥行业。

　　分析人士还表示，按照水泥产业规律，一季度是全年价格的低点，从2014年初的市场表现和价格波动情况来看，全国各个主要市场一季度价格已经高于2013年平均水平，因此2014年全年均价也将大概率高于2013年平均价格。由于基数原因，预计上半年大部分水泥公司业绩(一季报、中报)将继续高增长。

　　申银万国发布的研究报告称，近期宏观数据偏弱，稳增长预期加强，水泥板块基本面向好，政府小规模的稳增长刺激政策将释放对水泥行业的消费需求。维持看好沿江优势区域，供给收缩叠加价格基点高保障企业效益。另短期建议重点关注华北京津冀一体化，区域内的供需关系有所改善，以交通为代表的基础设施建设将提振水泥需求。华北水泥目前处于盈利底部，后续有望受益区域投资建设、环保、淘汰落后产能政策，区域盈利有望好转。维持推荐：海螺水泥、冀东水泥、金隅股份、华新水泥、江西水泥、关注巢东股份。

　　水泥股一览：

　　海螺水泥、冀东水泥、金隅股份、同力水泥、上峰水泥、华新水泥、江西水泥、太行水泥、福建水泥、巢东股份、秦岭水泥、天山股份、青松建化、祁连山、四川双马等。

　　【概念股解析】

　　冀东水泥：业绩符合预期 京津冀一体化积极进展 盈利改善可期

　　研究机构：申银万国 撰写日期：2014.4.15

　　2013年业绩同比增长91.2%，2013年4季度单季同比大幅增长379%，基本符合预期。2013年公司实现营业收入157.1亿元，同比增长7.51%，实现归属母公司净利润3.44亿元，同比增长91.2%,折合EPS0.26元，符合预期。其中,4季度公司实现营业收入41.7亿元，同比增长18.7%，环比下降16.39%，实现归属母公司净利润1.69亿元，折合EPS0.125元。4季度公司主营业务毛利率为28.3%，同比提升6%,环比略好于Q3的28.2%。公司公告向全体股东每10股发放现金红利1元(含税)，同时预计2014年1季度公司实现归属母公司净利润亏损4.7-5.9亿元，与我们预计的亏损4.7亿元左右基本一致，折合EPS约-0.349元。

　　业绩增长主要源于销量增长及吨成本下降。我们认为公司2013年业绩增长的主要原因是销量增长叠加吨成本下降。公司全年实现水泥及熟料销量约7793万吨，同比增长约11.44%，其中Q4单季预计约2185万吨，同比增长12.28%。吨盈利改善主要来自水泥吨成本下降，2013年区域水泥价格平稳，四季度大气环保治理关停小产能后区域价格提升并不明显(仅石家庄区域高标价格上涨20元/吨)，在4季度区域需求较好前提下，公司开工率上升摊薄水泥吨成本费用，加之煤炭价格保持低位，公司吨毛利连续4个单季回升，我们预计2013年公司平均销售吨毛利接近57元，略好于2012年的吨毛利为56元。

　　京津冀一体化进入快车道有望助推公司业绩持续改善。河北地区水泥目前处于盈利底部，环保压力叠加京津冀一体化加速，行业供需格局有望持续改善：：1)京津冀地区新增供给压力小，14/15年新增比例为2%/0%；2)环保压力下，小粉磨站逐步退出，目前石家庄已集中拆除35家水泥企业，减少水泥产能1850万吨，约占全市总产能40%；3)若京津冀共荣圈持续发展，带动以河北为主的基础建设，需求转好，区域价格有望持续回升。公司在河北地区熟料产能2620万吨，接近公司总产能34.7%，有望充分受益于区域景气推动业绩改善。

　　产业资本持续增持，公司长期投资价值凸显，维持“增持”评级。年初以来，海螺水泥在二级市场持续增持冀东水泥，仅2014年1月和2月份买入冀东水泥1276.6、2144.8万股，截止2月海螺持股比例达18.55%。海螺水泥增持一方面与公司加速全国布局的战略有关，也与产业资本对于冀东水泥长期投资价值较为认可有关。环保压力叠加京津冀一体化加速，我们中性预计16年公司销量增速10%，我们维持公司14-16业绩0.46/0.68/0.81元，具备配置价值，维持“增持”评级。此外冀东水泥13Q1和Q2归母净利润单季同比分别为-69%、-33%，公司14年上半年盈利持续改善概率较大。

　　海螺水泥：区域供需改善盈利向好 A股折价率高 维持“买入”评级

　　研究机构：申银万国 撰写日期：2014.4.11

　　事件：沪港两地今日公布开展沪港股票市场交易互联互通机制试点(简称沪港通)，海螺水泥A股折价较多，目前A/H价差-26.5%。

　　行业旺季，价格回升，基本面向好。水泥逐步进入传统旺季，近期宏观稳增长预期将进一步强化，叠加水泥板块基本面向好，可能成为水泥板块波段行情的催化剂。上周江苏南京市场水泥价格上调30元/吨，调整后P.O42.5散到位价370元/吨，苏南熟料价格小幅上调10-15元/吨。华北地区价格保持平稳，下游需求恢复较好，整体来看，随着市场需求逐步进入旺季，水泥价格保持稳步上升趋势。近期宏观数据偏弱，稳增长预期加强，宏观面PMI指数显示需求偏弱，且PMI价格数据反应PPI环比通缩幅度可能拉大，同时进出口数据偏弱，随着三月份经济数据逐步公布，宏观稳增长预期进一步强化。

　　长三角无新增产能，边际供需进一步改善，区域盈利持续改善。我们预计全国14、15年新增熟料产能分别为0.8亿吨、0.3亿吨，新增产量占比分别为5%、2%，且公司重点区域长三角14年无新增产能，考虑到政策超预期因素，如大气治理、取清复合325水泥、严控产能等一系列供给控制政策，我们认为除去淘汰落后产能后的有效新增供给量或将进一步减少，区域边际供需有望持续改善。我们维持看好沿江优势区域，供给收缩叠加价格基点高保障企业效益，短期建议重点关注华北京津冀一体化，区域内的供需关系有所改善,在淘汰落后产能和大气污染治理过程中,龙头企业受益最大。华北水泥目前处于盈利底部，后续有望受益区域投资建设、环保、淘汰落后产能政策，区域盈利有望好转。

　　公司战略清晰国内并购+海外建厂，业绩高增长有望延续。目前行业政策导向更有利于水泥龙头发展，公司不断加快兼并收购，13年收购兼并3条生产线，新建孰料水泥产能1160/2430万吨。海外战略持续推进，印尼水泥项目3200t/d，预计将于2014年第四季度开始生产。

　　印尼的水泥行业整体需求增长稳定，生产企业集中度高，平均50美金的吨毛利，初步计划3-5年水泥产能达到1000万吨。我们预计公司14-16年水泥销量为2.53/2.79/3.10亿吨，保持年均2000-2500万吨左右增量，叠加吨盈利提升，业绩有望持续增长。目前我们在14年盈利预测中假设全年吨毛利约在90元，从一季度淡季经营来看，预计公司销量同比增长约100万吨，预计吨毛利基本保持90元左右，二季度价格上行延续，全年吨盈利存在超预期可能，盈利预测依然具备上调空间。

　　维持买入评级。公司经营向好业绩高增长延续，A股较H股明显低估，维持“买入”评级，维持14-16盈利预测2.30/2.61/2.92元，海螺目前PE为8.3倍，估值具有安全边际，同时14年公司新增12%产能或将带来业绩增长。催化剂：一季报高增长、供给受限超预期。

　　江西水泥：区域价格高位提升业绩 基建托底全年区域需求

　　研究机构：长江证券撰写日期：2014.4.10

　　事件描述

　　公司公布2014年Q1业绩预告：归属净利润约9000万元~10600万元，同增189%~241%，折EPS0.22~0.26元。

　　事件评论

　　Q1价格高位是业绩改善的核心因素。1-2月江西省水泥产量同增9.3%，虽然低于去年同期19.6%的水平，但仍保持稳步增长，公司是区域龙头企业，我们判断其销量增长应高于区域增速，至少同步。不过显然推动Q1业绩高增长的不是销量，而是价格：随着江西地区新增产能投放减少，以及需求持续回暖，区域供需格局逐渐改善，江西南昌地区14Q1水泥均价为383元/吨，环比13Q4的402元/吨下跌并不明显，而同比13Q1的319元/吨改善十分明显。从吨数据判断，预计吨毛利由同期44元提升至70元左右，吨净利从7元提升至20元左右。

　　进入4月旺季，江西水泥市场基本面平稳运行。目前江西地区需求恢复尚可，目前水泥库存和开工率水平和去年同期基本持平，同时节后水泥价格跌幅较大，由1月底的420元/吨降至上周的355元/吨，因此进一步下降空间有限，我们判断进入4月旺季，需求恢复会带动水泥价格出现一定反弹，整体来看基本面将步入季节性平稳阶段。

　　稳增长政策托底，全年区域需求仍将稳步增长。全年来看，江西地区稳增长的预期还是比较强烈。而江西地区目前城镇化率较低，而通过基建拉动增长是地方政府的一贯做法。近日江西发改委公布了14年第一批重点项目建设计划，共安排项目200项，总投资6000.81亿元，年计划投资1085.49亿元。我们判断在基建放量刺激下，区域水泥需求将稳步增长。

　　14年：全年江西地区水泥供需改善明显。江西地区是公司主要的销量市场，13全年贡献营收占比84%。而根据统计的产线数据：江西地区14年预计投放2条产线(于都万年青4800TPD，江西赣州圣塔实业4500TPD)，合计熟料产能288万吨，对应产能冲击约4.4%，考虑到2条线基本都在6月后投产，因此实际产能冲击预计仅约2%左右。而全年需求增速即便较13年的19.8%增速水平有所回落，供需仍将有明显改善。

　　从基本面来看，江西水泥与华东一荣惧荣，股价短期涨幅不高，建议配置。同时预计14-15年EPS为1.37和1.59元，对应PE分别为7、6倍。

　　金隅股份：受益京津冀城市圈建设和产业转移

　　研究机构：海通证券撰写日期：2014.4.9

　　2014年华北有望迎来水泥业务拐点。公司在京津冀地区分别拥有400、170、1700万吨熟料产能，三地熟料产能占公司总产能的80%左右，并且公司其余产能也都位于环绕京津冀地区一带，因此水泥业务主要受华北景气影响。供给端，2013年以来京津冀地区没有新增产能投放，供给收缩确定；此外，2013年11月-2014年3月，河北为整治大气污染，全线关停石家庄小磨粉站，这一措施有效改善了区域供给。我们认为政府对水泥、钢铁等高污染、高能耗行业的整治将日趋严格。根据产能淘汰计划，河北2013-2017年累计淘汰落后水泥产能将达到6000万吨，2014年以来河北累计拆除小磨粉站产能已经达到800多万吨，(2013年底河北共有78条生产线，8838万吨熟料产能)占河北水泥总产能的5%以上，行业供给压力减少。需求端，石太二通道、邢衡高速等重点基建工程即将开工，华北水泥需求逐渐复苏。在需求保持稳定的情况下，华北水泥价格拐点临近。

　　响应产业转移号召，公司工业用地转化进程有望加快。公司2009年香港上市时披露在北京拥有540万平米工业用地，此后通过重组公司又获得部分工业用地，目前公司在北京拥有除矿山外的工业用地面积达到700多万平米。2013年10月北京五个部门联合发文，鼓励企事业单位将自有用地用于自住型商品房的开发。同年11月公司三块工业用地，建筑面积约50万平方米获批成为首批自住型商品房用地。2014年2月公司自住商品房高井星牌和东坝单店地块网上申购，建筑面积50多万平米，为公司至少带来100亿元收入。伴随京津冀城市圈建设的深化，我们预计为配合产业转移，北京市对于工业用地转自住型商品房的开发也会加速，而公司拥有至少220万平米工业用地适合转变为商品房，我们预计这类土地有望在五年内转化完成，平均每年可以完成40万平米的变更。

　　我们假设公司40%的工业用地转化为自住商品房，即220万平米，2015年起每年平均结转40万平米；按照容积率2.5计算销售面积；目前公司工业用地出让价为22000元/平米，我们假设2014年售价为20000元/平米，此后每年按照3%的增速上涨；净利润率20%(高于公司普通商品房净利润率15%的水平)；折现系数按照6.4%的贷款利率计算(3-5年贷款利率)。在此假设下，工业用地转化将为公司带来171亿元的市场价值。

　　公司房地产开发土地储备位于国内一二线城市，房价下行压力小。2013年以来，中国城市房价增速出现分化。一二线城市经济发达，持续吸引高素质人才进入，房地产价格坚挺。公司房地产业务最近三年收入保持稳定增长，拿地较为谨慎，现有504万平米商品房土地储备(2013年年报)，其中北京占比20%，其余土地分布在重庆、杭州、天津等国内较为发达的二线城市，所在地区房价下行压力小。2013年公司房地产板块实现营业收入149.5亿元，同比增长36.7%，毛利52.7亿元，同比增长27.5%；全年实现结转面积117.7万平米，同比增长40.8%；全年累计签约168万平米，同比增长30.1%。

　　我们预计2014、2015、2016年公司分别结转140、170、194万平米；结算收入分别为185、233、275亿元，按照公司普通商品房净利润率15%的水平；折现系数按照6.4%的贷款利率计算(3-5年贷款利率)，2014-2016年房地产项目为公司带来91.2亿元的市场价值。公司目前房地产业务净资产大约为54.6亿元，两者相加得到公司房地产业务RNAV价值为145.8亿元。

　　华新水泥：湖北受益华东景气持续提升 飞点布局高盈利地区

　　研究机构：光大证券撰写日期：2014.3.30

　　报告期内公司业绩大增112.5%，EPS1.26 元

　　2013年公司实现营业收入159.8亿元，同比增长27.7%，归属上市公司股东净利润11.81亿元，同比大增112.5%，每股收益1.26元。单4季度公司实现营业收入54.9亿元，同比增长45.6%，归属上市公司股东净利润6.22亿元，同比增长98.4%，环比增长206.4%，单季贡献每股收益0.67元；

　　利润分配方案：拟派发现金红利每股0.20元(含税)并每10股转增6股。

　　2013年能源端成本下降明显，改善盈利能力

　　2013年公司产品主要能源材料(煤炭)成本下降明显改善盈利能力；主要业务(水泥)单价下降2.5%(-6.86元)，单位成本下降8.4%(-16.9元)，单位水泥产品盈利提升10元！报告期内公司综合毛利率27.9%，同比提高3.5个百分点；销售费率、管理费率和财务费率6.9%、5.8%、3.8%，分别下降-0.2、0.0、0.8个百分点，期间费率16.5%，同比下降0.6个百分点；

　　报告期内公司销售水泥和熟料5103.4万吨，同增20.5%；吨水泥综合价格313.2元，较12年提高17.5元/吨，同增5.9%；吨水泥综合成本225.7元，较12年提高2.2元/吨，同增1.0%；吨毛利87.5元，同比提高15.3元；主要为4季度塔吉克项目合并以及2013年公司混凝土和其他业务收入占比提高所致。吨水泥综合净利23.1元，较12年提高10.0元；分产品，42.5水泥、32.5水泥、熟料和混凝土毛利率为28.1%、32.8%、12.9%和22.6%，分别较12年提高3.9、5.4、3.3和-0.3个百分点；

　　单4季度吨净利39.7元，环比3季增24.3元，EPS0.67元，显著环增

　　4季度中南区跟随华东区景气明显改善。单4季度公司营收同增45.6%，环增36.1%，综合毛利率32.9%，同增2.6个百分点，环增6.1个百分点；销售费率、管理费率和财务费率为6.6%、6.7%、2.9%，分别同比下降-0.1、-0.5、1.0个百分点，期间费率16.2%，同比下降0.4个百分点；单4季度公司水泥和熟料销量同增26.7%；吨水泥综合价格344.1元，较12年同期提高44.7元，同增14.9%；环比3季提高43.8元；吨水泥综合成本230.9元，较12年同期提高22.3元，同增10.7%，环比3季提高11.2元；主要为4季度塔吉克项目合并以及2013年公司混凝土和其他业务收入占比提高所致。吨水泥综合毛113.1元，较12年同期提高22.4元，环比3季提高32.6元；吨净利39.7元，较12年同期提高14.4元，环比3季提高24.3元；

　　2014年公司湖北产能受益华东景气持续提升，飞点布局高盈利地区和业务块进一步增强业绩增长能力

　　预计公司2014-2015年EPS分别为1.65、1.92元，当前股价仅对应公司2013年-2014年8.6倍和6.6倍PE水平，“买入”评级。注意到去年9月投产的塔吉克项目实现净利润1.43亿，按38%权益计算，贡献业绩0.54亿元；环保业务2013年投产4个(处理产能2000T/D)，在建9个(处理产能约4300T/D)，并成功签约12个环保处臵项目。虽近几年该业务业绩贡献小，但增速将呈几何级数提高，为公司成功产业链纵向一体化经营战略奠定坚实基础。