三板、跨国、国企并购关注程度将提升

　　——2015年中国并购市场投资策略

　　安信证券

　　2014年并购市场异常火爆

　　2014年中国并购呈跨越式增长的态势。2007～2014年间共发生5987起并购；而2013～2014年不到两年间共发生并购2544起，占比高达42.5%。同时，自2013年三季度以来，并购活动频率显著增加，其中，2013年下半年平均每季度并购253.5起、2014年更是上升至平均每季度并购578.3起。

　　国内并购市场民企迅速崛起，2007年民营企业占比仅30.5%，而2014年，民营企业并购占比高达60.8%。同时，并购已进入各行各业，各个细分领域都无法视而不见。2014年截至三季度末，国内共发生并购1735起，按照上市公司数量2543家，覆盖率已达68%。2007～2013年，传统行业占据国内并购市场的主力。但在2014年，一切都发生了变化。并购参与主力从传统行业逐渐转移至新兴产业。并购热情最高的前五大行业分别为电子、传媒、计算机、机械设备、电力设备；而并购热情最低的五大行业则是采掘、有色金属、房地产、公用事业、银行。2014年较前些年行业并购冷热度几乎完全“倒置”；在新兴产业不仅成为并购发起方主力的同时，被并购标的亦呈现出对新兴产业的偏好。“传媒”、“TMT”等项目也为上市公司股票带来更大的溢价空间。

　　根据Wind的分类，并购方式一般可以分为公司间资产置换重组、集团整体上市、壳资源重组、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、引入战略投资者几大类。2014年，各大类并购方式均呈现百花齐放格局，其中，公司间资产置换使用范围最广，占当年并购数量的51%。

　　并购也成为2014年股价上涨的最重要推手之一。比较2014年A股上市企业涨幅，其中，排名前十的上市公司中，涉并购概念的占比为60%；2014年并购市场异常火爆，当然火爆背后也出现并购质量下降、定价过高、一窝蜂追求跨界等问题。

　　并购市场正出现并购效率下滑，但尚属可控：1)并购标的资产质量略有下滑：2014年并购标的资产的整体ROE水平为17%，较2013年整体ROE水平21%下降约4个百分点；但并购标的ROE水平仍远高于并购发起方自身ROE；2)并购标的资产定价上升：2008～2014年上市公司重大重组事件对应的平均交易市净率，分别为1.67倍、1.9倍、2.26倍、1.64倍、2.85倍、5.96倍、7.11倍；3)并购盈利提升效用趋于减弱：2011～2013年上市公司并购后净利润增长的企业数量占比分别为90%、87%、83%。

　　2015年并购市场面临新环境

　　2015年“天时、地利、人和”仍将支持并购市场的繁荣。但注册制临近、新三板分流、国企混改等因素使并购策略的主题词将变为兼收并蓄，不过兼收并蓄并不是囫囵吞枣、而是要坚持去粗取精、择善而从。预计2015年并购市场将呈现不同特征：1)2015年，在新环境下，并购市场将会呈现另外一番的火爆局面，三板并购、跨国并购、国企并购的受关注程度将提升；2)跨界并购作为上市公司转型工具预计将继续活跃，但其并购交易高定价带来的高商誉及极高业绩承诺，在注册制下可能面临考验；3)注册制下IPO效率大幅提升，借壳上市可能受壳资源稀缺、并购溢价率低于IPO溢价率等因素影响，并购活跃度趋向下降。

　　2015年并购股票优选策略

　　1、优选近期更具备并购可能性的上市企业

　　在当前并购浪潮席卷下，我们认为没有任何上市公司能独善其身，或为了生存升级转型、或为了提高竞争优势获得更多资源、或为了迎合资本市场需求，上市公司终将或多或少涉足并购市场。

　　而在二级市场投资上，观察当前二级市场的并购案例，过半涨幅在公布并购预案1个月内完成；因此，在参与并购二级市场投资，筛选出更具并购可能性的上市公司尤为重要。前文已经阐述本轮并购活动提速的时点在2013年三季度，我们据此推断可能本次并购浪潮的起点即为2013年；我们将2013～2014年发起并购的上市公司进行统计，共有1421个上市公司曾发起并购；剔除2014年新上市企业，剩余未并购企业数量为1046个，其中部分上市企业为被并购方，实际未参与并购上市企业数据可能更少。

　　同时，我们分析并购发起方的特征，并购市值主力已转向小市值、新兴产业民企，同时2014年地方国企并购有显著提速。因此，我们将优先考虑：1)尚未实施并购的小市值新兴产业民企；2)尚未开展并购、且具备集团整合背景、国企改革推进速度较快的地方国企。

　　2、优选曾具备并购成功经验的并购发起方

　　世界500强的成长主要分为两种:一种是由一家主体企业不断并购多家企业实现;一种是由多家企业的兼并重组实现，期间主体不断发生变化。从世界500强的成长历史可以知道，任何一家公司的壮大都需要经历多次的并购；在A股上市公司中，蓝色光标就是一个很好例证。公司自上市初起就逐步推进并购扩张，伴随着股价从发行价33.86元，最高上涨至311元(后复权)，涨幅高达约10倍。

　　因此，在优选并购上市公司标的时，我们将曾具备多次成功并购经验的并购发起方作为优选标准之一。同时，考虑到不同的行业特性，持续并购的成功概率会有显著差异。有研究显示，当前千亿市值行业分布十分集中，IT、金融、生物医药、能源化工、零售快消五大行业已占据85%的数量。作为目前世界经济支柱的此五大产业，拥有足够大的行业空间和土壤去孕育这些巨无霸企业。往下细分来看，会发现这“五朵金花”中的四朵金融、生物医药、能源化工、零售快消行业正面临成长的烦恼，上述行业大部分千亿市值公司已在全球市场占据绝大份额，甚至已达到部分饱和的情况，开始遭遇成长天花板；其行业格局已定，垄断巨头已经将市场份额瓜分完毕，行业现有格局很难通过自身内生性增长打破。然而，与传统行业略显寂寥的局面相比，得益于全球信息互联网化浪潮，电子商务、社交网络等互联网应用高速扩张，全球IT市场甚为繁荣火爆。因此，我们在选择具备持续并购可能的上市公司时，IT行业或应当是首选。

　　建议2015年关注的并购对象公司

　　对于有并购潜力的上市公司，建议优先关注超图软件、国旅联合、大立科技、星湖科技、双环科技、泸天化、建峰化工、江苏索普等。对于具备持续并购能力的上市公司，建议优先关注复星医药、拓维信息、国中水务、海格通信等。

　　国企混改方面，在2015年深化国有企业改革的大背景下，预计“国企混改”将以“N+1”的方式展开，同类国企之间资产整合、集团整体上市、优质国企资产借壳已上市国企实现资产置换、员工持股计划等将两两组合。这些企业的并购行为也将带来显著投资机会。

　　在尚未公布持股计划的上市公司中，关于投资标的主要考虑：1、混合所有制改革中地域的先后顺序，所属国企集团资产架构属性及重组方向。2、相关国企与同行业民营企业之间ROE的差距及改善空间大小；3、国企上市公司中人力要素所占比例；4、历史上是否有过股权激励或承诺、近年来是否有过定向增发等改善企业盈利的主观能动性。我们优选其中存在具备国企混改预期的上市公司。
责任编辑：zdsh