熊锦秋：主动退市既要确保效率也要兼顾公平

　　熊锦秋

　　马年最后一个交易日，*ST二重公告披露，公司实际控制人国机集团拟以2.59元/股的价格，向全体股东发起要约收购，以终止*ST二重的上市地位。这是证监会2014年《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》新规出台后首家实施主动退市的上市公司。不过笔者认为，主动退市既要确保效率、更要确保公平。

　　二重重装在2010年上市，首发价格为每股8.5元，募集资金20亿元；2012年底定增一次，定增价格为每股4.23元，募集资金25亿元。但从2011~2013年度，二重重装连续3年亏损，且2014年度预计巨亏78亿元左右，如2014年度预亏业绩经审计确认，将在2014年度报告公告后进入强制退市程序。即使实际控制人不主动提出要约收购以终止上市地位，*ST二重也可能因4年连亏被强制退市。据公告，作为*ST二重的实际控制人，国机集团制定本次要约收购方案是“为了维护中小股东利益”。

　　本次国机集团抛出的要约收购价为2.59元/股，较公司停牌前30个交易日均价2.35元/股(最后一个交易日收盘价也为2.35元)溢价10.21%，虽能让公众股东稍感慰藉，但却远低于二重重装首发价格和增发价格，与2010年创下的市场最高价16.14元相比更是不到其零头，大多数公众股东处于深套状态，恐怕对要约收购价格有更高的心理企求。

　　对要约收购价格如何确定，《上市公司收购管理办法》(2014)第三十五条规定，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格；要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人等。

　　很多时候，收购人在要约收购提示性公告日前6个月内没有买入行为，由此第一款规定没有约束意义；确定要约收购价格主要遵循该条款，也即只要要约价不低于公告日之前30个交易日股价平均值，就无需说明是否存在股价操纵、是否有未披露的一致行动人等，这个价格就被认为是公道价格。

　　2.59元/股的要约收购价格，无疑可以满足上述法规要求，而且不可否认投资者应该承担公司经营等方面风险。但据公告，*ST二重退市后，国机集团支持二重重装在条件具备后争取重新上市，重新上市就将面临价值重估。从大股东推动公司上市高价募集资金、大股东在低位要约收购主动退市这一过程来看，假如考虑进将来重新上市这一因素，鉴于公众股东利益难以避免巨大损失，因此也需要加强保护。

　　笔者认为，对要约收购价格的规定，不仅要考虑要约收购公告日之前30个交易日股价平均值，还应考虑未来重新上市可能带来的估值提升，甚至要考虑到公众股东的高昂股价成本。这些成本虽然是公众股东自愿支付，但与上市公司、大股东等一些乐观信息披露也有一定关联。另外，国外的要约收购一般会有竞争性要约出现，收购方会不断提高要约价格，基于此，A股市场也应引入竞争要约机制。

　　笔者建议，在上市公司收购中，应当建立余股强制挤出制度，不仅要考虑收购人的收购效率，更要考虑公平。比如是否可以考虑，只有收购人要约收购到社会公众股的2/3以上，方可使用余股强制挤出制度，强制以要约价格收购全部余下的社会公众股。