石大胜华“怪相”

　　A股，“高校系”再下一城。

　　背靠中国石油大学(华东)的山东石大胜华(603026,股吧)化工集团股份有限公司(下称“石大胜华”,603026.SH)将于5月21日开始申购。石大胜华自成立以来，始终专注于对基本有机化工产品的深加工，围绕碳酸二甲酯打造一体化完整的产业链，形成了以碳酸二甲酯系列产品为核心，MTBE、混合芳烃、液化气为主要产品，燃料油、环氧丙烷等产品为辅的格局。

　　《证券市场周刊》记者发现，2014年石大胜华虽然营业收入高达51.30亿元，净利润却只有5000多万元；此外，公司的营收增速连续大幅下滑，2012-2014年分别为69.52%、27.72%、2.57%，而净利润增速也由4.08%骤降至-50.96%。

　　另外，石大胜华募投重头戏的“10万吨/年碳酸二甲酯项目”，实际上是两套5万吨/年的DMC生产装置，其中一套早在2011年12月就已经投产，其募集资金的真实投向颇受市场质疑。

　　更为诡异的是，在主要产品销售价格连年下滑之际，石大胜华部分库存商品单价竟然比同期产品销售价格多出上百元，对此，公司到底是过于乐观还是有意为之？

　　业绩江河日下

　　青岛中石大控股有限公司(下称“中石大控股”)持有石大胜华40.96%股份，为石大胜华控股股东。中石大控股则是中国石油大学(华东)的全资企业资产管理平台，而中国石油大学(华东)是国家“211工程”重点建设的高校。

　　如今，“地炼第一股”的头衔已是石大胜华囊中之物，可《证券市场周刊》记者发现，光鲜的外表下，石大胜华的业绩却江河日下。Wind资讯数据显示，2011-2014年石大胜华营业收入分别为23.10亿元、39.16亿元、50.01亿元和51.30亿元，2012-2014年营业收入增速为69.52%、27.72%、2.57%；同期净利润分别为1.21亿元、1.26亿元、1.05亿元和0.51亿元，2012-2014年增速分别为4.08%、-16.79%、-50.96%；其营业利润也是连年大幅下滑，2014年营业利润增速甚至已经由2011年的同比增长39.57%变为-47.89%。

　　对于营业收入和营业利润的“两极分化”，石大胜华解释称，一是期间费用快速增长；二是由于宏观经济形势不明朗以及原油价格大幅波动、主要产品下游持续不景气等因素影响，公司综合毛利率连续下降……

　　2011-2013年，石大胜华的综合毛利率分别为11.86%、8.43%和6.60%。

　　此外，石大胜华应收账款坏账准备存在诸多蹊跷之处。2011-2013年，石大胜华应收账款分别为5140万元、8266万元和11124万元。“应收账款账龄情况”一栏显示，几乎全部应收账款的账龄都在6个月以内(含6个月)，并且没有计提任何坏账准备。

　　而同类上市公司滨化股份(601678,股吧)(601678.SH)和齐翔腾达(002408,股吧)(002408.SZ)6个月以内(含6个月)的坏账准备计提比例都是5%。对此，石大胜华表示，金额较大的应收账款中，常年客户较多，信用度较高，发生坏账的可能性较小，6个月以内不计提坏账准备，从同行业上市公司坏账计提政策来看，公司应收坏账准备计提政策较为合理。

　　若按照5%计提，2011-2013年，石大胜华应计提坏账准备257万元、413万元和545万元，影响当期净利润数百万元。

　　募投项目早已部分完工

　　此次IPO，石大胜华计划募集资金70786万元，分别投向“10万吨/年碳酸二甲酯项目”、“研发中心项目”、“补充流动资金”。

　　其中，重头戏是“10万吨/年碳酸二甲酯项目”，此项目总投资额为46906万元，占募集资金总额的66.26%。项目投入生产后，将年产10万吨的碳酸二甲酯和年产8.2万吨的丙二醇。石大胜华预计，项目建成达产后，年均可实现利润总额13653万元，按照所得税税率25%计算年均净利润为10240万元，具有良好的盈利能力。

　　可在招股书中，石大胜华只是提到此项目建设期为1年，却没有披露项目实施进展情况。不过，在“本公司与竞争对手的比较”中，石大胜华提到“本次募投项目是两套5万吨/年DMC生产装置，合计新增产能10万吨/年，其中一套5万吨/年DMC生产装置已经完工”。

　　而在“碳酸二甲酯系列产品收入情况分析”中，石大胜华也表示，募投项目中第一套5万/年碳酸二甲酯装置于2011年12月投产。早在2011年12月就已投产的项目，为何仍出现在此次募投项目中？石大胜华募集资金的真实投向颇受市场质疑。

　　碳酸二甲酯系列产品是石大胜华毛利的最大来源，主要由碳酸酯类产品和丙二醇构成。需要投资者注意的是，上述产品销售价格已经连续两年大幅下滑，2013年，碳酸酯类产品销售单价较2011年下降14.22%至6537元/吨，丙二醇销售单价也由2011年的10405元/吨下降24.04%至7904元/吨。

　　“可预见的重大资本性支出计划”还显示，石大胜华正在筹备进行的资本性支出主要包括：中石大工贸新建1万吨/年电池级碳酸乙烯酯装置，达产后碳酸乙烯酯的产能将达到2.3万吨/年；胜华新材料公司新建2万吨/年动力锂电池溶剂，达产后碳酸乙烯酯和碳酸甲乙酯的产能合计将达到4万吨/年。

　　然而，石大胜华碳酸甲乙酯2013年的产能为0.72万吨，产量为0.41万吨，产能利用率仅为56.94%。

　　存货诡象

　　石大胜华的高库存也是市场质疑的焦点之一。2011-2013年，石大胜华的存货分别为3.26亿元、5.29亿元和5.06亿元，主要是原材料和库存商品。《证券市场周刊》记者发现，其存货中部分库存商品价格竟然比同期销售价格高出上百元，不知是过于乐观还是有意为之？

　　2011-2013年，石大胜华库存商品金额为1.10亿元、2.77亿元、2.33亿元，2013年的前五大库存产品分别为混合芳烃、MTBE、碳酸二甲酯、燃料油、丙二醇，合计占库存商品74%以上。

　　2013年，前五大库存商品中增长最多的是碳酸二甲酯，期间增加1262吨，增幅为32.57%。石大胜华表示，主要是2013年12月碳酸二甲酯销售价格处在低位，公司预计2014年1月碳酸二甲酯价格将有所上涨，为了获得较好的经营效益，公司采取了延迟销售碳酸二甲酯的策略，从而导致了其库存增加。

　　2013年末碳酸二甲酯库存数量为5137吨，金额为2623万元，以此计算，碳酸二甲酯单价约为5105元/吨；而2013年石大胜华碳酸二甲酯销量为9.17万吨，销售收入为44144万元，销售单价为4814元/吨。两者相差291元。

　　2014年6月末，石大胜华碳酸二甲酯销售单价进一步降至4739元/吨。而且，石大胜华碳酸二甲酯系列主要产品碳酸酯类产品和丙二醇销售价格都已是连续两年下滑，2011-2013年，碳酸酯类产品平均单价为7621元/吨、6707元/吨、6537元/吨；丙二醇分别为10405元/吨、8698元/吨、7904元/吨。

　　除此之外，石大胜华库存商品中MTCB、混合芳烃等产品价格也存在上述问题。

　　问题还不止于此，招股书“原材料的构成情况”一栏显示，在石大胜华的原材料存货中，液化气一直位列前五，2011-2013年分别为1702万元、3242万元和5090万元，占原材料总额的8.09%、12.99%、18.76%。其中80%左右为低压液化气。

　　而低压液化气也是石大胜华的主要产品之一。2011-2013年，低压液化气销售收入分别为15322万元、1659万元和1154万元。可诡异的是，两者单价却有极大差异。

　　以2013年为例，存货中低压液化气数量为6473吨，金额为4304万元，以此计算单价应该是6649元/吨；“主要产品产销情况”一栏显示，2013年石大胜华低压液化气销售数量为5万吨，销售收入为1154万元，计算得出低压液化气销售单价为231元/吨。

　　高负债下下注房地产

　　在分析公司竞争劣势时，石大胜华提到，公司快速发展过程中所带来的资金压力较大，所需资金主要依靠企业自身积累和银行贷款，融资手段单一、资金不足成为制约公司规模进一步扩大的主要因素。

　　2011-2013年，公司的资产负债率分别高达59.74%、62.01%、55.99%，远超齐翔腾达和滨化股份；而现金流也是每况日下，货币资金分别为2.07亿元、1.55亿元、0.97亿元。

　　石大胜华主要依靠借债度日，2011-2013年，短期借款分别为80748万元、87550万元和62000万元；长期借款分别为零元、18702万元和28404万元。

　　但是，依赖借款续命的石大胜华却拿出几千万的真金白金购买房产。合并资产负债表显示，2011-2013年，及2014年6月，公司的投资性房地产分别为1212万元、1152万元、1391万元、2560万元。